9月16-18日，第二十一届世界知识论坛16日在韩国首尔召开。本次论坛采用线上与线下相结合的方式举行，韩国国会议长朴炳锡、联合国前秘书长潘基文、英国前首相特雷莎·梅等出席了当天的线下开幕式。今年论坛的主题为“塑造新的全球共生模式”，旨在探讨新冠疫情后世界各国如何通过共生模式实现共同繁荣。论坛为期3天，包括7大主题共100余场分论坛，各国政界及商界精英、知名经济学者、全球著名企业集团领导人等240位演讲者将在线上和线下参与讨论。

9月17日下午，论坛举办” US-China Trade Disputes and the Future Global Trade Governance“专题讨论，前韩国外交通商部长朴泰镐主持，WTO副总干事Alan Wolff等5位专家参加讨论，屠新泉教授应邀参加，并就中美经贸关系及其对WTO改革的影响发表了自己的观点。当天下午，论坛举办方还首次邀请中资基金为演讲嘉宾给全世界听众分享全球疫情下的中国股市的前景展望。中国首批成立、资产管理规模(含博时国际、博时资本)超过1.4万亿的老牌公募基金公司——博时基金受邀参加此次论坛，博时基金董事长江向阳在论坛期间发表题为“全球变局中的中国经济结构转型”的主题演讲，并在线参与交流答问。

江向阳在演讲中分享了对疫情之下的宏观经济和产业趋势方面的看法。他表示，疫情使全球经济和产业链遭受冲击，但中国市场依然是全世界最值得投资的市场之一，通过加速转型升级、更大力度的改革开放来促进经济高质量的发展，中国的产业升级大趋势依然将孕育回报丰厚的历史性投资机遇。中国经济高质量发展中的行业投资机会主要来自三个方面：一是由全球产业分工带来的转型升级，集中体现在科技与高端装备等先进制造行业；二是由技术进步带来的转型升级，集中体现为“数字经济”相关的行业；三是由人口结构变化带来的转型升级，集中体现在消费升级、医疗养老等行业。博时基金将继续通过投研体系改革，加强对新行业、新领域、新模式的研究，强化产业资源对接、提升估值定价能力。力争在中国经济结构转型升级的大时代里，为投资人创造丰厚的回报。

以下为演讲全文：

《全球变局中的中国经济结构转型》

各位尊敬的嘉宾，非常荣幸能够接受论坛主办方的邀请，在此围绕“全球变局中的中国经济结构转型及投资机遇”，分享博时基金在宏观和产业趋势方面的看法。

一、疫情下的中国市场

百年一遇的疫情背景下全球经济低迷，各个国家先后受到停工、物流不畅等因素影响，全球产业链遭受冲击。面对疫情，中国政府保持定力，采取多方面综合举措，当前疫情已经基本得到控制，复工复产也大幅领先外围市场。根据不同指标的估算，中国全社会复工复产程度可能已经持续高于90%，二季度中国经济已经实现了同比正增长。回顾来看，中国的综合应对举措到目前为止较为有效，资本市场表现总体有活力、有韧性，目前市场开始对未来的基本面复苏进行定价的阶段，自4月份以来，市场持续向上反弹，反映了市场对未来经济复苏预期总体正面乐观。

二、百年未有之变局下中国应对和机遇

放眼未来，更应该在世界发展的大格局中看待中国市场的投资机会。面对变局，中国正在通过加速转型升级、更大力度的改革开放来促进经济高质量的发展，必然给资本市场带来更好的配置投资机会。

首先是转型升级。经济转型就是从投资拉动型增长往内需和消费驱动型增长转变；结构升级，就是中国的产业从低附加值、低技术含量、相对低质量、弱品牌力往高附加值、高技术含量、高质量、强品牌力转变。未来抓住中国经济和资本市场的机会，最重要的思维和观念转变，就是要从关注中国经济的总量增速向关注中国经济的结构升级转变。从2010年至今，中国的GDP增速从8-10%的水平下降到6%附近，但与此同时，GDP结构中与消费和服务相关的第三产业占比持续提升，已经达到50%以上。这反映出，投资对于中国经济的贡献，已经被消费和服务逐步超越。未来随着新型城镇化的推进，这一占比有望继续提升。同时，在几乎所有附加值较高的制造业门类中，中国的进口依赖度都在减小，进口替代幅度在加大，很多行业已经变成净出口。这表明中国的产业在逐步从低附加值逐步走向中高附加值，中国产业结构升级的趋势正在发生。

其次是改革，中国政府加大了扩内需、提活力的改革举措。如，中国政府持续推进新型城镇化，加大户籍、土地、融资等多方面的改革举措；持续推进要素市场化改革，协调推进涉及土地、劳动力、资本、技术、数据等五大类要素的市场化机制改革，促进国内“大循环”。再如，金融与资本市场改革也在紧锣密鼓推进，科创板、创业板的注册制改革相继落地并取得初步成效，企业上市与融资的规则变得更加包容，等等。

最后是开放，面对外围挑战，中国采取进一步落实和扩大开放的举措。除了加快落地已有的开放举措之外，如升级版的《外商投资法》年初开始生效，正式设立海南全岛自由贸易港大幅降低关税、企业所得税及个人所得税，加快金融市场开放，等等。这些改革与开放举措，对中长期释放中国增长潜力、提高经济效率、激发创新活力都有重要意义。

三、中国经济高质量发展中的行业投资机会

第一，由全球产业分工带来的转型升级，集中体现在科技与高端装备等先进制造行业。

中国制造业的崛起，源于四大优势：第一是庞大的需求市场，第二是大长全的完整供应链，第三是体制优势构建的完善基础设施，第四是人才和工程师红利。在全球产业分工的过程中，形成了“比我便宜的没有我技术好，比我技术好的没有我便宜”的竞争优势。

全球变局并不会逆转中国制造业迈向高端化的步伐，中国先进制造业的四大优势依然成立；相反，中美摩擦反而会加速中国制造业升级的速度，提供更多进口替代、做大做强的机会。产业链外移确实在发生，但更多由中国企业主导，体现的是中国企业的全球份额提升；中国制造业核心环节确实在被卡脖子，但更多由自主创新的企业迅速填补上，体现的是中国企业的进口替代加速。

过去十年，在通讯设备、智能手机、光伏、新能源汽车、家电等领域，已经诞生出一批具有全球竞争力的中国企业，如华为、宁德时代、立讯精密、美的、格力等等。未来不仅这些企业会越来越强，在更多更高端的领域将看到中国制造业企业的崛起，如医疗器械、半导体、国防装备等，这些领域的优势企业，将为全球投资者提供较为优越的长线机会。

第二，由技术进步带来的转型升级，集中体现为“数字经济”相关的行业。

科技进步和技术创新是人类社会永恒的主题，每一轮大的技术革新都创造出了新的产品、新的生活方式、甚至新的生产组织形式。下一轮技术进步毫无疑问在5G。传输速率的革命性提升，又将带来一轮新的全方位创新：科技+娱乐，科技+消费，科技+汽车，科技+工业，随着新一轮的技术进步必将诞生新一批的科技巨头。

在本轮技术创新中，中国企业已经从上一轮技术周期中的“追赶者”逐步变成了“领跑者”。无论是技术的创新，还是供应链的储备，还有最终的商业变现和模式迭代，中国企业都已经走在了全球前列，本轮创新将为中国企业创造更多的机会。

第三，由人口结构变化带来的转型升级，集中体现在消费升级、医疗养老等行业。

中国人口结构变化的第一大趋势——中等收入群体的增加，带来了消费升级的机会，消费结构持续朝着“更舒适、更便捷、更健康、更清洁、更美观”的方向升级。这一方面为一些具备强大产品力和品牌力的企业提供了更大、更持续的发展空间，比如大家已经耳熟能详的高端白酒和免税行业；另一方面也催生出了许多新的消费需求，比如美妆和医美行业、比如低线城市人群的移动购物和社交电商行业，等等。

人口结构的第二大趋势——老龄化，带来了医疗养老的机会。据预测，2025年，65岁及以上的老年人将超过2.1亿，占总人口数的约15%; 2050年时，老年人口将接近3.8亿，占总人口比例达到27.9%。伴随老龄化的进程，养老、创新药、医疗器械和服务等行业，将成为“朝阳”行业。这些产业和企业，十分符合价值投资“长长的坡、厚厚的雪”，也必将给投资者创造丰厚回报。

以上就是我们对全球变局及疫情冲击之下中国政策应对及中长期结构转型升级的理解。总结来看，尽管世界之变局百年未遇，中国将继续坚持改革与开放，坚持高质量发展，中国市场依然是全世界最值得投资的市场之一；考虑中国的人口和市场绝对及相对规模，中国的产业升级大趋势可能是人类发展史上非常重要的趋势，依然将孕育回报丰厚的历史性投资机遇。根本上说，这些结构转型和产业升级带来的机会，才是我们在如此纷繁复杂的下，对中国经济和资本市场保持乐观的最大来源。

博时基金作为A股市场价值投资的旗手，也将投身于这样的变革当中。通过投研体系的改革，加强对新行业、新领域、新模式的研究，强化产业资源对接、提升估值定价能力。力争在中国经济结构转型升级的大时代里，为投资人创造丰厚的回报。

最后，预祝本次论坛圆满成功，预祝大家都能分享到未来中国经济转型升级的果实！

附：现场答问实录

1、在目前的市场条件下您是建议个人应该选择股票型基金还是债券型基金还是混合型基金？您如何看待地方政府债投资？对资产管理公司来说利率债和公司债中哪一个更适合投资？

江向阳：建议投资者结合自身的风险承受能力，选择合适的股票型基金或混合型基金。疫情期间国债收益率迅速下行，十年期国债收益率降至2.5%的水平，几乎创下近20年以来的新低。随着经济逐步恢复运转，债市迎来调整，十年期国债收益率反弹至3%附近，但仍然处于历史较低位置。从中长期的视角放眼股市，我们的经济基本面领先全球稳步恢复，内部的经济、产业、股市制度等均处在历史上较好的位置，未来继续享受金融开放的红利，A股正在经历历史上第一次“长牛”。相比于债券而言，股票资产具备更高的性价比，因此建议投资者结合自身的风险承受能力，选择合适的股票型基金或混合型基金，适当降低债券型基金的配置力度。

当前地方债依然有较大的配置价值。中国地方政府债诞生于中国中央政府对地方政府举债行为的规范之中(“开正门，堵偏门”)，它是地方政府债务置换高成本债务和未来加杠杆的重要手段。从目前来看，地方政府债的主要持有者是银行的配置户，这使得地方政府的流动性大大弱于证金债和国债。地方政府债占广义利率债存量的42%，但交易量只占广义利率债的10%。较低的流动性也使得地方政府债的发行利率要略高于同期限国债，但这反映的并非信用溢价，而是流动性溢价。总的来看，中国的地方政府债相对于国债而言，还有一定的票息优势。但由于其较差的流动性，中国地方政府债更适合持有期限较长的配置盘，而不是交易盘。

首先，中国的债市对海外投资者具有显著的配置价值，主要体现在：1)中国的潜在增速中长期看还能维持在5左右的中高速水平，也就意味着中国无风险利率水平相对全球而言也将持续保持较明显的相对回报优势；2)由于中国的潜在增速有相对优势，同时在疫情防控和疫情冲击后的基本面修复上都表现相对领先一些，中长期看人民币汇率具有持续的升值空间和趋势；3)目前中外利差普遍在历史高位(比如中美利差、中韩利差等)。综合考虑上述这些因素，当前人民币债券具有非常显著的投资价值。

从利率债和公司债的风险收益特征来看，利率债久期相对长、票息相对低、流动性好；公司债久期相对短、票息相对高、流动性比利率要差。相对而言，利率品有更高的交易价值，而公司债的配置属性更强一些。从数据统计上看，2007年至今中国国债总指数的年化收益在3.83%，而中债信用债总指数的年化收益在4.67%。从回报的特征来看，在熊市和震荡市中，中国的信用债往往相对利率债具有更好的回报；只有在收益率具备大幅下行空间的牛市行情中，利率债的久期弹性得到充分凸现，才相对信用债表现更好。

鉴于有部分投资者对于中国的信用债市场还不够熟悉，进入中国债市建议以利率债相关品种以及高等级公司债为起点。特别是对流动性要求较高的海外投资者而言，流动性更好且无违约风险的利率债相对而言会更匹配需求。而对于较为熟悉中国信用债市场的资产管理公司而言，在配置利率债的基础上也可以考虑适度加大对中国公司债的配置比重，则有利于进一步提高组合的中长期回报率。

2、请分析一下中国股市的短期和长期风险。

江向阳：短期来看，A股估值近期提升较快，部分成长性板块估值升至历史高位，值得投资者注意。二季度以来，A股市场上涨得过急、过快，股市估值出现了较为明显的提升，沪深300指数PE估值从11倍提升至15倍左右，创业板指PE估值从50倍附近最高触及80倍，历史左侧分位水平从50%左右最高触及95%，目前回落至65倍、80%附近。如果业绩与估值不匹配，可能会对相关个股和板块带来一定的压力。虽然近期A股估值有所提升，中国的经济、产业、股市制度等均处在历史上较好的位置，诞生了一大批具备全球竞争力和稀缺性的核心资产，从改革开放角度看，仍可拥有制度改革红利，享受金融开放的红利。估值总体水平相对全球主要市场仍然较低，因此，A股仍是一片极具吸引力的投资洼地。目前我们正处于新一轮科技创新周期之中，科技成长类行业仍有向上的机会，可以适当把握市场调整之后的行业机会。

另一方面，近期外资流出可能对市场带来一定压力，造成部分强势股阶段性承压。从7月中旬以来的两个月里，外资净流出约700亿元，但从全年大趋势而言，在没有MSCI提高权重的大背景下，截止到9月11日，2020年陆股通累计净流入额仍然超过1100亿元，全球资金仍在持续增配中国。

中长期来看，风险在于中国是否有能力办好自己的事，发挥好中国超大规模市场、超大规模制造业、超大规模数字经济的优势，进一步改革开放，保持高质量增长。另一方面，全球经济、贸易、金融和政治的演变，也会加剧全球经济低增长、高波动态势，需要我们多加注意。

3、中美关系对中国证券市场的最大影响是什么？

江向阳：中美关系的确引起全球投资人的高度关注。第一、第二大经济体出现脱钩，对市场的预期有负面影响在所难免，但全球化的力量仍十分澎湃。今年以来，仅A股市场外资就流入1100亿元，A股之外，债券市场的外资配置以及外商直接投资相当可观，特别是美资机构争相进入内地资本市场，其实反映了市场的诉求所在。一个全球联通，在规则框架下的投资贸易便利化是大势所趋，也是全球维持经济繁荣、科技进步和市场活力的核心动力。

我们关注到以下事实：一是中国正在采取积极应对措施，以不变应万变，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；二是海外投资者持续看好中国市场。据此，我们认为短期中美关系不确定性增大对市场风险偏好整体影响有限。

4、如果韩国金融机构在中国投资，您会提供什么投资建议？如果韩国个人在中国投资，您想给什么建议？

江向阳：A股三十而立，我们认为全球最好的资产之一在中国股市。新冠疫情发酵后，全球央行再度“大放水”，负利率时代逐步来临，发达国家从债市到股市，都面临中长期隐含收益大幅下降的问题。中国经济的韧性、财政货币政策的定力和空间，让中国的债市和股市在全球资产中独具性价比。中国正处于新一轮科技创新周期，未来有望孕育出一批在全球市场中具备竞争力的科技、消费核心资产，将成为全球投资者争相配置的标的。近年来经济、政策、产业、投资者结构已经出现重大变化，A股波动下降、夏普比率提升，伴随着A股基础制度(注册制、再融资、退市、回购、分红、对外开放等)逐步完善，中国股市的吸引力正在逐步升级。

无论是机构还是个人投资者，在投资中国市场时，一定要把握住“核心资产”这条最重要的主线。中国拥有全世界最完备的经济和工业体系，未来会在更多的领域、产业链上，诞生优质的“核心资产”。中国的优质核心资产不仅仅在消费、医药等领域，在周期、科技、金融、地产等领域，都拥有具备全球稀缺性、高性价比的资产值得投资者配置。核心资产内部推力在于行业格局改善推动龙头制胜，供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清。由此带来行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。同时，国内监管层在努力培养价值投资的氛围，资管新规落地后银行、保险资金持续加大对优质股权的配置。核心资产的外部条件是，境外资本重视对中国的配置。2018年北向资金净流入约3000亿元，2019年净流入超过3500亿元，2020年以来也已超过1100亿元，外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从行业层面来看从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布；从个股层面来看也绝不都是大市值公司。外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度。正如美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500，相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前经济增速平稳，产业结构优化，优质企业在世界崭露头角；机构投资者(外资、养老金、银行理财等)增配权益类资产，尤其是核心资产，因此我们长期持续看好核心资产独立牛市。