来源：第一财经 作者：杜川

如何看待宏观杠杆率阶段性上升？央行释放提升容忍度信号

“我们当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。”10月14日，在央行2020年三季度金融统计数据发布会上，调查统计司司长阮健弘对宏观杠杆率的表态引发市场关注。

这并不是今年以来央行首次对宏观杠杆率上升表示“松口”。此前，在一、二季度金融数据发布之时就讨论过宏观杠杆率的问题，释放了特殊环境下应对杠杆率抬升适当提高容忍度的政策信号。

如何看待宏观杠杆率上升？

宏观杠杆率是指债务总规模与GDP的比值，宏观杠杆率的上升意味着负债收入比上升，经济主体的债务负担加重，违约风险也随之上升，因此宏观杠杆率通常被作为判断经济风险的重要指标。控制宏观杠杆率被看作是防范化解重大风险的一个主要抓手。

今年以来，在经济增速下滑和信用扩张提速的共同作用下，宏观杠杆率上升将是必然结果。受疫情影响，根据央行测算，一季度我国宏观杠杆率提升了14.5个百分点。相比之下，2019年全年则是上升6.1个百分点。

对于宏观杠杆率上升，央行也多次表态。4月10日，阮健弘表示，看宏观杠杆率不能只看一个时点，而是看一个过程的问题，在这个过程当中，在当前的情况下应当允许宏观杠杆率有阶段性上升。阶段性上升的目的是为了扩大对实体经济的信用支持，是为了有效地推进复工复产，也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件。

7月10日，阮健弘再次表示，当前宏观杠杆率上升是逆周期政策调节，支持实体经济复工复产、复商复市，在这个过程中应当允许宏观杠杆率有阶段性上升，这种阶段性上升是金融扩大对实体经济的信用支持，实际上是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平。

此次，央行再次强调“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，背景主要是前三季度信贷、社融增速超预期。与此同时，也有市场分析判断，2020年社融新增规模或将超35万亿元，这与此前央行行长易纲称“预计带动全年贷款新增近20万亿元，社融规模增量超过30万亿元”的目标出现偏差，也引发市场热议。

不过，央行对于信贷、社融增速偏快并不认同。“前三季度，应该说信贷和社融的增速我们感觉还是合理增长，还没有到偏快增长的状况。”阮健弘称。

如何看待宏观杠杆率上升？阮健弘强调，看宏观杠杆率要看一个很关键的年份，就是2017年。2017年提出的稳杠杆政策取得了明显成效，宏观杠杆率过快上升的势头得到遏制。在宏观杠杆率过快上升势头得到遏制的同时，存量债务风险也得到了有效和有序的释放。

阮健弘预计，2017年到今年，年均的宏观杠杆率增幅是8.1个百分点。2008年到2016年，宏观杠杆率的年均增幅是11.4个百分点，对比发现，8.1个百分点还是明显低于11.4个百分点的增幅。这说明宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。

风险是否可控？

在当前全球面临经济衰退的压力之下，各国的刺激政策都会推动本国宏观杠杆率不同程度的上升。

中国民生银行首席研究员温彬表示，从国际角度出发，我国宏观杠杆率处于一个中等偏上的水平，整体而言不算高。随着财政政策和货币政策的调整，下一阶段会形成合力，在财政政策方面仍存在加杠杆空间。这有利于实体经济的恢复，有助于经济进一步恢复性增长，下一阶段，杠杆率的上升仍有空间，但仍然保持在一个可控的范围。

中信证券研究所副所长明明此前估算，我国全年宏观杠杆率可能较去年年底上升20个百分点左右，杠杆空间将主要来自政府部门。政府方面，化解隐性债务的目标叠加疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆率在未来几年走出持续上升的趋势。居民部门方面，未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率缓慢提升。放眼中长期，城投杠杆向政府杠杆的转移、政府和居民杠杆率的扩张将是一段时期内的基调。

“支持疫情防控和国民经济恢复的政策已经取得了显著成效，而且向实体经济传导效率已明显提升。突出的体现是国民经济稳步恢复，二季度GDP增长已实现正增长，我们预计三季度GDP的增速会进一步提升，这也为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。”阮健弘强调。