来源：21世纪经济报道 作者：陈植

辉山乳业资产重整表决意外延期 债权人利益博弈暗战加剧

辉山乳业资产重整的最后一搏，骤然变得“扑朔迷离”。

21世纪经济报道记者独家获悉，由于部分债权人提出延期表决，原定10月14日上午举行的越秀方案投票表决进程，被延后至本月30日。

“这某种程度也反映部分债权人对越秀方案仍有顾虑。”一位知情人士向记者透露。以经营类普通债权人为例，50万元以内的经营类普通债权人因获得现金清偿，多数都支持越秀方案，但不少50万元以上的经营类普通债权人则因为留债率与现金清偿率较低，对此持反对态度。

记者多方了解到，此次提议延期表决的债权人，主要来自金融机构债权人。原因是部分金融机构希望能适度再调高留债率与现金清偿额，以说服内部相关部门同意越秀方案；此外部分金融机构则希望越秀集团能对资产重整新公司未来上市给出更明确的规划，让他们看到更多资金回收的可行性。

所谓越秀方案，即广州越秀集团旗下风行食品集团公司所递交的辉山乳业资产重整草案。具体而言，越秀集团一面以20亿元现金出资持有新公司 67%股权(20亿元注册资本)，一面则要求转股债权人以债权作价9.85亿元出资，持有新公司的33%股权(9.85亿元注册资本)。

此外，越秀集团方面还将提供不超过30亿元资金，其中20亿元出资用于按重整计划草案相关规定，清偿各类债务、补充新公司流动资金和生产经营；另外最高10亿元资金作为共益债务借款，用于清偿重整计划草案所规定的某些债务、改善生产经营或补充现金流。

具体到债权人的债务清偿，50万元以内经营类普通债权人获得全额现金清偿，50万元以上的则获得三个选择：1年内现金清偿10%；或选择两年内现金清偿16%；或者选择3年内现金清偿20%。但剩余部分不再有转股权利；多数金融类普通债权人在资产重整前两年获得50万元现金清偿同时，获得8.5%留债比率，相关债权将转成新公司股权。

记者获悉，这次表决共设两个表决组，有财产担保债权组和普通债权组，越秀草案若要获得通过，需得到上述两个表决组的同意，且沈阳中院裁定批准。

“由于这次表决是辉山乳业资产重整的最后一次投票表决，因此债权人都显得相当谨慎。”上述知情人士透露，不排除在10月30日投票表决前，越秀方案相关条款还会有所调整，以满足部分债权人的资金保全诉求。

意外延期背后

“表决时间延后至10月30日，的确出乎我们意料。”一位金融机构债权人向记者直言。此前他与多位金融机构债权人沟通，发现他们均对越秀方案持认可态度。究其原因，一方面越秀方案给出的留债率与资产盘活投入额，均高于此前的潜在投资者，另一方面这也是辉山乳业资产重整的最后一轮投票表决，若再不通过，辉山乳业将不可避免地进入破产清算阶段。到时债权人只能获得7.3%的债务清偿率，远远低于越秀方案所估算的潜在清偿率20%。

在他看来，这次表决意外延期背后，是部分债权人仍对越秀方案有不同意见。

记者多方了解到，此次提出延期表决的主要债权人，是手握大量财产担保债权的金融机构债权人，他们认为自己手握不菲的财产担保债权，理应比其他金融类普通债权人获得更高的现金清偿额与留债率，此外他们还在讨论越秀方案的得失，包括能否再调高自己的留债比率，并要求越秀集团给出更明确的新公司上市规划，从而提升实际资金回收额以满足银行内部的坏账催收比率要求。

一位城商行债权人向记者透露，由于财务担保债权额较低，目前他们对留债率并无异议，但他们更希望越秀集团能调高金融机构债权的现金清偿额，从而让他们说服银行高层同意越秀方案。毕竟，若按资产重整草案所获得的50万元现金清偿额估算，他们的坏账催收比率低于5%，无法满足银行内部的坏账处置规定。若新公司IPO规划又长时间停留在“纸头”上，那么资产催收部门都将因此“背锅”受处罚。

上述知情人士告诉记者，这种现象也发生在经营类普通债权人身上。50万元以下的经营类普通债权人由于获得全额现金清偿，基本都持赞成票，但50万元以上的部分经营类普通债权人则希望调高现金清偿率，否则他们实际获得现金清偿额不到50万元，“待遇”还不如前者。

“此外，部分中小银行债权人则处于观望态度，他们希望大银行债权人能出面与越秀集团进行沟通——争取更高的留债率与现金清偿额。”他透露，这也是他们要求延期表决的重要原因之一。如今投票表决延后到30日，让他们又有一段时间开展博弈以获得更优的债权解决方案。

债权人实地调研

值得注意的是，目前越秀集团对辉山乳业资产重整的投入力度相当大。

除了在草案中明确提出择机将新公司与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市，越秀集团还打算在接盘辉山乳业后，稳步扩张辉山乳业上游资产，即在2025年达到20万头-23万头牛规模，实现年产原奶100万吨-130万吨，其中自用约45万吨-50万吨；此外，越秀集团提出液奶产品争取做到20亿元-25亿元销售目标，实现婴配粉产能利用率80%；下游市场将大力发展生鲜连锁和新零售模式，聚焦辽宁省，外拓东北地区，三四线市场先行，逐步转移至一二线城市。

不过，这份雄心勃勃的业务扩张规划，能否打动所有债权人，仍是未知数。

一位金融机构债权人向记者透露，目前辉山乳业最大的资产重整价值，就是奶源。但越秀集团能否有效盘活辉山乳业的上游奶源资产，不仅影响着此次资产重整的成败，更关系到资产重整新公司能否尽早上市，令众多债权人获得更高的资金回收额。

“因此个别中小银行债权人专门派人前往越秀集团旗下风行食品乳制品工厂实地调研，尤其是考察他们如何有效整合张家口乳企长城乳业实现业务扩张，从而判断越秀集团的乳业资源整合扩张能力。”他告诉记者。事实上，不少金融机构债权人也在等待这些债权人的实地调研考察结果，从而决定是否投出赞成票。

他表示，鉴于越秀方案是辉山乳业资产重整过程的最后一轮表决，因此10月30日的表决时间不大可能会再度延后。

“坦白说，没人愿意看到辉山乳业进入破产清算阶段，因为对政府、法院、管理人、所有债权人、债务人而言，这将是多输的局面。”上述某金融机构债权人表示。

记者获得的独家数据显示，截至9月20日，辉山乳业集团系列企业的债权审查结果显示，已申报确认的债权金额为296.8亿元，其中有财产担保债权为63.1亿元，普通债权为233.2亿元，经营类普通债权为34.9亿元，金融类普通债权为198.3亿元。