来源：时代周报 作者：黄嘉祥

2020年上半年市场共有1069只基金完成新一轮募集，金额总计4318.40亿元人民币，同比下降29.5%；市场共发生2865起投资事件，涉及金额2669.25亿元，同比分别下滑32.7%、21.5%。

时代周报记者 黄嘉祥 发自珠海、深圳

陆珺经常被来自VC/PE们簇拥着咨询募资事宜。不过，她所在的母基金的“余粮”已不足。这些抱着希望而来的VC/PE机构的代表，在和陆珺交换名片后，大多只能无奈空手离去。

相同一幕，接连发生在10月13―15日举办的第二十届中国股权投资年度论坛期间。全国各地VC/PE机构奔赴珠海，来参加这个被誉为“中国股权投资行业晴雨表”的论坛。不少机构流连于各大母基金展台，尝试碰碰运气，希望能募到一些“弹药”。陆珺在其母基金展台上，不断做着重复解释。

“大家都很缺钱，大部分人过来都是询问有没有钱。我所在的母基金可投资金实在不多了，投完旗下子基金后，基本没剩下多少。我们对VC/PE的态度越来越谨慎，除非有特别优秀的项目，否则不投。”10月16日，陆珺对时代周报记者坦言。

2018年资管新规施行以来，VC/PE进入募资困难期，监管日渐趋严，募资一年难于一年。

突如其来的新冠肺炎疫情，更让募资难问题雪上加霜。在持续的资本寒冬下，长线资金进入股权投资市场依旧不足，而国资背景的LP（有限合伙人，泛指投资者）已成为国内股权投资行业资金的重要来源，其对GP（普通合伙人，泛指股权投资机构）的要求也越来越高，GP想要拿到政府引导基金的钱并不容易，尤其是中小机构更为艰难，行业头部效应愈发明显。

10月14日，东方富海董事长、创始合伙人陈玮接受时代周报记者专访时表示，2015年以来，中国的LP市场已经从过去以民间LP为主，转变成了以机构和国有LP为主，“国进民退”现象明显，机构化特别是国有LP加速进场，对GP要求越来越高。他指出，很多小型GP根本募不到资金，可能就会被淘汰掉，资源会逐渐向头部集中，“也许70%以上的VC/PE会死掉，这也是行业发展必须经历的洗牌过程”。

正在崛起的国资机构也有烦恼。10月15日，华金资本总裁郭瑾在接受时代周报记者采访时坦言，市场上依然戴着有色眼镜看待国资机构，认为国资投资机构对被投方的赋能不多，在投资中一般只能跟投，而不能领投。

“这是双向选择的过程，要共同去打造这个市场，未来中国私募股权投资市场一定是多元化发展的，绝对不是一个力量。要听到国有的声音，也要听到社会的声音，要有民间资本，也要有国有资本，只有越来越多元化的市场才是健康的。”郭瑾说。

资本寒冬之下，私募股权投资行业洗牌如何进行？国有资本在股权投资行业中，又将如何发展？长线资金进入股权投资行业还面临怎样的困扰？日趋严格的监管政策，应该如何适应行业发展？

募资烦恼

注册制改革犹如一场春雨，较大程度解决了困扰国内私募股权投资20多年的退出问题，但募资难依旧困扰着中国的股权投资市场。

“行业募资困境还未得到有效改善，2018年资管新规实施以来，一年比一年紧张，即使是头部机构，募资也不容易，那更不要说小机构了。”陈玮对时代周报记者表示。

多名头部机构相关负责人在接受时代周报记者采访时均表示，疫情之下，资金分流到抗疫和复工复产上，分流了部分资金，导致各类LP的出资意愿降低。机构募资难度加大。

“今年以来，许多原本定好的募资实际情况都不容乐观，大多募资计划未能如期完成。”10月14日，北京一家中型VC机构相关负责人对时代周报记者表示，现在募资的时间普遍比原来拉长了一倍，资金规模也缩水3-5成。

从清科研究中心公布的数据，亦可窥见2020年上半年募资难与投资紧的全貌。该研究中心数据显示，2020年上半年市场共有1069只基金完成新一轮募集，金额总计4318.40亿元人民币，同比下降29.5%；市场共发生2865起投资事件，涉及金额2669.25亿元，同比分别下滑32.7%、21.5%。

追溯募资难，始终绕不开2018年施行的资管新规。监管限制了各类资金的入场通道，禁止银行理财资金期限错配、层层嵌套，部分掐断了传统的银行募资通道。

寒冬中，“马太效应”开始显现。头部机构获得更多资本的青睐，中小机构仍深陷募资困境难以维系，行业迎来深度洗牌。据清科研究中心统计数据，整个股权投资行业中大概有1.5万家VC和PE投资机构，活跃的仅有4000多家，管理总规模接近12万亿元。

在陈玮看来，GP市场也在发生明显变化，优秀、专业的机构得到的认可度会越来越高，小的和差的就越来越弱。

监管生态也推动了私募股权投资行业的大洗牌。陈玮表示，从监管态度来看，中国的GP数量太多，“基金容易备案，但GP备案很难”。监管也希望资源向头部机构集中，“很多小机构很难生存”。

洪泰基金创始人、洪泰集团董事长盛希泰接受时代周报记者采访时表示，中国股权投资行业正处于“春秋时期”，鱼龙混杂，LP不愿意给GP钱，这个现状需要很长时间来改变。在股权投资行业大洗牌的情况下，会有超过一半以上的机构被淘汰，只有优秀的GP能继续往下走。

投资机构的资金来源结构，也影响着募资的难易程度。

10月14日，PE机构凯联资本创始合伙人李哂时接受时代周报记者采访时表示，2018年以来，一直处于行业洗牌中，但每家机构的LP构成不同，面临募资的难度也不一样。

“有些机构存在LP过于集中的问题，要么集中于机构资金，要么是政府资金，来源不够多元化。只要其中有一环出了问题或变化，就会出现LP管理风险。”李哂时认为，LP的来源和被投企业都要多元化，“只有这样才能去抗周期、抗风险。”

国资跑步进场

募资艰难的同时，国有资本加快速度跑步进场，已然成为股权投资行业的重要力量。

据清科研究中心统计数据，截至2019年年底，在中基协备案的私募股权、创业投资基金（仅统计数据）已超过3万只。其中，国资背景LP认缴总规模占市场整体募资额的65.3%；登记的私募股权/创业投资机构管理人中，国资背景机构管理的基金总认缴规模占全部基金的60.5%。

从出资联合设立或参股的基金类型来看，国有资本主要通过出资母基金、直投基金参与到股权投资基金的设立中。其中，政府引导基金占据重要地位。清科研究中心数据显示，截至2019年年底，国内政府引导基金目标规模已超10万亿元，已到位规模约4.69万亿元。

随着国资集体进场，国内股权投资行业LP结构也在发生变化。“LP结构有待优化。我们感谢国资的钱，也十分欢迎国资的钱，但民营资本活力也需要提升，尤其是民营资本参与股权投资的积极性还有待提高。”清科集团创始人、董事长倪正东表示。

多家机构的负责人称，相比民营资本，政府引导基金往往投资限制较多，经常会设置较严格的返投比例，决策流程也偏长。“国有资本带有较强的政府意志。想要拿到它们的钱，必须要在当地投资，拿到的几率也比较低。这也是造成募资难的一个原因。”华南一家PE机构的负责人表示。

对投资基金的监管也正在趋严。今年1月，国家发改委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定，在政府出资产业投资基金的募集和登记管理章节中指出，除政府外的其他基金投资者为具备一定风险识别和承受能力的合格机构投资者。

“这意味着，国有机构投资的基金中不能有个人LP，没有严格贯彻执行的基金都要进行整改。已经存在个人LP的基金，必须通过置换或新设SPV（指特殊目的机构/公司）主体，将个人LP装入SPV主体从而转变为机构LP才行。”10月14日，一家PE机构的负责人说。

因限制要求较多，李哂时也曾拒绝过相关国资LP。她也表示，不同的国资之间差异巨大，凯联资本倾向于选择更市场化、更专业、更懂产业规则、更理解资本市场规则的国资LP为合作伙伴。

“每一分钱都想把它用好，都不能浪费，要把钱用到刀刃上，把真正的钱投向需要资本支持的产业上。而这些产业又能为珠海带来增长。我们招募 GP的时候，其标准和条件不是越大越好，而是希望能真正匹配珠海的实际需求。”10月15日，珠海基金董事长、华金资本总裁郭瑾说。珠海基金是珠海市政府母基金，首期规模100亿元。

除了作为LP的角色之外，国有资本也通过设立基金管理平台直接参与投资。李哂时对此也有着直观感受。

她告诉时代周报记者，保险机构一直以来都是基金管理公司长期投资的LP，“但现在，他们也大多成立了自己的专业投资团队，已经渗透到不同细分领域的不同赛道。以往与凯联资本有紧密合作的个别地方政府或国资机构，在投资表现上也越来越独立，组建或扩充投资团队，甚至已参与到早期投资中”。

相比民营机构募资难，国资投资机构的日子显然更为从容。郭瑾表示，在募资寒冬，国有机构的资金保障是民营机构难以比拟的。在她看来，在国有平台做投资，相当于站在巨人的肩膀上，不需要团队把更多的精力花在募资上，作为一个专业的投资机构，应该把精力更多地放在投资上，放在行业研究上，而不是募资。

国资投资机构也有其劣势和烦恼。一家国有投资机构的负责人向时代周报记者坦言，尽管国资投资机构已成为了行业重要力量，有些人依然还戴着有色眼镜看待国资投资机构，“就算有些项目我们是首发的，有些被投方一看我们是国有的，还是倾向让市场上知名头牌机构来领投，让我们跟投”。

这名负责人解释称，国资投资机构是近几年才崛起的，在市场上形成了一种潜移默化的概念，一些人认为只有红杉、高瓴等头部机构领投，才会对投资项目的发展、融资和登陆资本市场起到风向标作用，这相当于头部机构在市场上有定价权。而国资投资机构领投，则难以带来行业风向标的示范作用。

“国有投资机构自身的崛起，也要在社会和市场上发出自己的声音，要为自己树立形象，要去告诉市场化的机构，要告诉企业，国有投资机构也是一股新生力量，而且是一股不容忽视的、非常重要的力量，更能给项目赋能，也有定价权，也很专业。”上述人士表示，这个市场是需要培育的，接受也是需要过程的，想要改变这个现状，可能还需要3—5年。

亟待长线资金进场

募资难的当下，长线资金依旧很难进入VC/PE领域。

“大家对保险、社保、地方养老金、银行理财子公司等长线资金入场抱有希望，但现在还没有大批量进入。”陈玮说。

实际上，相关政策开始有所松动。今年7月15日召开的国务院常务会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。9月28日，证监会市场监管二部副主任刘建钧也公开表态，将推进有关部门放宽保险资金所投资创业投资基金的投资范围。

“虽然保险资金的财务性投资已经放开了，但目前整体进入意愿还比较低。保险公司大多仍有银行思维，即资金一定要有担保，要求有最低收益，而且是每年都要有收益。”陈玮说。

在他看来，股权投资属长期投资，中国上市公司的平均创立时间是21年，这决定股权投资是一项周期较长的经济活动，资金要具备承担企业生命周期跨度的属性。陈玮表示：“如果资本要求企业每年给回报，承诺最低收益，是不符合企业本身发展规律的，本质也就变成一个债权型投资了。”

英诺天使基金创始合伙人李竹在接受时代周报记者采访时直言，国内LP市场还不太成熟，个人LP对投资年限等因素都比较关注。“相比之下，美国大学机构、养老基金、个人LP则对股权投资的认知较为成熟，可以忍受十年以上的周期。”

“过往这些年当中，我们跟各地的社保管理单位都有过比较深入的沟通和多方面的协作，但是推动社保基金进来做LP的流程是比较长的，并不是一蹴而就的。”李哂时说。

“当然，现在政策已开始有所松动，国家相关部门也在呼吁和鼓励股权投资，允许头部创投机构通过发中长期的债来完成投资，投贷联动也开始进行实际性操作。”陈玮认为，这些仍不足从让VC/PE的募资环境得到彻底改善。

除了外在因素，募资难也与机构本身有关。陈玮表示，影响行业生存的，还有自身专业能力，得看GP能否有本事投到好的标的，能够为LP持续创造价值，这与自身的专业水准、经验和积累都有关。对于新机构而言，这些都要靠时间积累。

“GP本身也从不太规范、到不断完善、再到专业化，最后到形成头部GP的这样一个过程。这个过程必须经过两个基金周期，需要15—20年的时间。”陈玮说。

在盛希泰看来，要解决募资难问题，行业自律是核心。他认为，股权投资行业需要整体反思，可以通过设置行业白名单和“精选层”，以及对股权投资机构进行客观、真实的排名，这些措施都能起到一定的推动作用。

（应受访者要求，陆珺为化名）