来源：证券市场周刊 作者：杜鹏

开立医疗（300633.SZ）是一家医疗器械生产商，2017年正式登陆创业板市场，市值最高达到190亿元。

上市之后的开立医疗并没有实现跨越式发展，相反却迎来业绩大变脸，公司核心产品遭竞争对手蚕食，市场份额持续下滑，业绩连续大幅下降，迎来了上市以来的至暗时刻。

开立医疗上市之后还有大手笔收购行为，付出了极高的溢价。然而，公司买回来的资产却并未能完成业绩承诺，业务前景也存在重大不确定性，账面商誉存在减值风险。

经营陷入困境的开立医疗，近日宣布定增12亿元，再度将手伸向了资本市场。这是一家历史经营欠佳、商誉存在减值风险、重要股东疯狂减持的上市公司，本次定增会有投资人买单吗？

业绩大变脸

开立医疗主营业务为医疗诊断及治疗设备的自主研发、生产与销售，主要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与B型超声诊断设备）、医用电子内窥镜设备及耗材、血液分析仪等。

2017年4月，开立医疗正式登陆创业板市场。公司IPO募集资金1.65亿元，计划投入于医疗器械产业基地建设项目、研发中心改扩建项目、营销网络及品牌建设项目、信息化建设项目，公司招股书对募投项目前景乐观。

然而，就在两年之后，开立医疗业绩就发生了大变脸。公司2019年收入12.54亿元，同比增长2.2%；净利润1.02亿元，同比下降59.81%。2020年上半年，公司业绩继续大幅恶化，收入同比下降10.72%至4.86亿元，净利润同比下降65.2%至2521万元。

从收入端来看，公司2017年和2018年收入增幅分别为37.49%、24.04%。比较而言，公司2019年收入大幅放缓，2020年更是出现显著下滑。这背后最主要的原因是，公司彩超业务收入不断下滑。

彩超是开立医疗最核心的收入和利润来源，2019年这块业务贡献收入8.9亿元，占总收入的比例为71.02%。从2019年开始，这块业务持续下滑，其中2019年、2020年上半年分别同比下降9.86%、17.76%。

对于彩超业务持续下降，开立医疗2019年年报及2020年中报并没有给出解释。

对此，券商研究报告分析称，2019年彩超行业增速有所放缓，政府财政支出、医保控费等因素对彩超行业增长影响较大；2020年上半年，主要是受疫情影响，超声设备采购延迟。

然而，值得注意的是，在同样的外部环境下，竞争对手却实现逆势增长，表现要显著好于开立医疗。

国内超声诊断设备市场规模100亿元。在国内市场，主要存在两大类竞争主体：一类是具有雄厚研发实力和制造能力、凭借核心技术与先进产品占据市场主导地位的外资公司，如GE、Philips、Siemens等，此类竞争主体主要定位于高端市场；另一类竞争主体为掌握一定核心技术的国内大型医用超声诊断设备企业，如迈瑞医疗（300760.SZ）、开立医疗、汕头超声、理邦仪器（300206.SZ）、飞依诺等，此类公司依托自主研发的核心技术，经过多年发展，占据了国内医用超声诊断设备中低端市场的主要份额，产品逐步向高端市场延伸。

在以上同行中，除去国外厂商以外，迈瑞医疗是开立医疗面临的最大竞争对手。

迈瑞医疗是中国规模最大的综合性医疗器械生产商，旗下业务有生命信息与支持类产品、体外诊断类产品、医学影像类产品，2019年贡献收入分别为63.4亿元、58.14亿元、40.39亿元，占营业收入的比重分别为38.3%、35.12%、24.4%。其中，医学影像业务中彩超占比约90%。因此，迈瑞医疗的医学影像业务大致可以反映出其彩超业务表现。

财报显示，2019年和2020年上半年，迈瑞医疗医学影像业务同比增幅分别为12.3%、6.67%。迈瑞医疗2019年年报还披露了产品销量，当年彩超产品销售量同比增加12.99%至23761台。

对比可以发现，同样是面对不利外部环境，迈瑞医疗的表现要远远好于开立医疗，开立医疗的市场份额遭到大幅蚕食。相比平台型的迈瑞医疗，开立医疗的彩超业务没有核心优势，未来在日趋激烈的竞争中能否企稳回升，值得关注。

从利润端来看，在收入萎靡不振的情况下，开立医疗的费用支出却是比较刚性，直接导致净利润大幅下降。财报显示，公司2019年销售费用增加15.51%至4.07亿元，管理费用增加20.48%至7345万元，高于2%的收入增幅；2020年上半年管理费用增加12.57%至3646万元，而期间收入下降10.72%。

高溢价收购

截至2020年6月30日，开立医疗的账面商誉原值共有5.04亿元，其中收购上海威尔逊光电仪器有限公司（下称“威尔逊”）及上海和一医疗仪器有限公司（下称“和一医疗”）形成商誉3.35亿元，收购Sonowise， Inc.形成商誉1.69亿元。

2018年8月，开立医疗发布公告称，公司以自有资金3.88亿元受让南平轩盛、南靖轩盛持有的威尔逊、和一医疗100%股权，其中公司收购威尔逊的交易价格确定为3.69亿元，收购和一医疗的交易价格确定为1940万元。

威尔逊成立于1995年，主要研发生产销售软性内窥镜下治疗器具，包括活检钳、异物钳、细胞刷、网篮、圈套器、三腔管等，运用于上下消化道及呼吸道的诊疗；和一医疗是同一控制人下的销售公司。

威尔逊与和一医疗经营的产品属于内镜耗材领域，内镜诊疗技术是将内镜（主要包括消化内镜和呼吸内镜等）插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗的一项临床技术，属于微创医学的一个重要分支，目前广泛应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗。

为了这笔收购，开立医疗支付了非常高的溢价。收购公告显示，截至2018年5月31日，威尔逊与和一医疗净资产分别为2811万元、228万元，两者净资产合计3039万元，对应收购PB为13倍；2017年全年，威尔逊与和一医疗净利润分别为1692万元、26万元，两者净利润分别为1718万元，对应收购PE为23倍。

高溢价收购下，交易对象给出了业绩承诺，威尔逊与和一医疗2018年度、2019年度和2020年度净利润金额分别不低于2450万元、2940万元、3529万元。

开立医疗2018年年报显示，威尔逊、和一医疗2018年度所产生的全部归属于母公司股东的净利润2508万元，达到承诺数2450万元，完成本年预测盈利的102.34%。尽管目标公司2018年完成了业绩承诺，但是完全属于踩线精准达标。

开立医疗2019年年报披露称，威尔逊、和一医疗2019年度净利润2476万元，未达到业绩承诺数2940万元，未完成本年度业绩承诺。年报解释称，未完成本年度业绩承诺的原因系销售业绩未达预期，对本期商誉减值测试的影响为2008万元。

2020年上半年，威尔逊实现销售收入2087万元，同比下降45.49%；净利润393万元，同比下降65.81%。2020年上半年，威尔逊仅完成全年净利润承诺额的11.14%。如果2020年全年无法完成业绩承诺，恐怕面临商誉继续减值的风险。

对于上面这笔交易，收购公告曾称，本次股权收购的目的主要在于丰富上市公司内窥镜产品领域相关配套产品种类，向内窥镜治疗器具领域拓展，与内窥镜产品发挥协同作用，更好地满足临床科室的整体需求。

从近年的业绩表现来看，开立医疗当初收购时的乐观预期显然没有达到。

事实上，威尔逊、和一医疗所处内镜耗材领域是一条不错的赛道。目前，中国内镜耗材市场大约46亿元。肠镜和胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，在发达国家和地区普及率较高，日本胃镜检查比例是中国的3倍，美国肠镜检查是中国的5-6倍。对比海外，中国消化内镜诊疗量还有很大提升空间，成长空间广阔。

内镜耗材领域，国内目前依然是以进口为主，主要厂家包括波士顿科学、库克、奥林巴斯，但是在工程师红利下，国产品牌市占率将会稳步提升，获得比行业更高的增速增长，国产替代空间巨大。

威尔逊、和一医疗既然处于不错的赛道，为何近年来的业绩却表现不如人意呢？这背后反映出来的最大问题是，威尔逊与和一医疗不具备产品竞争力。

内镜耗材的国产品牌厂商主要有南微医学（688029.SH）、常州市久虹医疗器械有限公司、安瑞医疗器械（杭州）有限公司，其中南微医学是国产龙头。从产品布局来看，南微医学产品梯度丰富，既有止血及闭合类、活检类等普通耗材持续贡献主要业绩，又有高附加值耗材EMR/ESD快速放量，还有潜在重磅产品EOCT即将上市。2017-2019年，南微医学收入从6.41亿元增加至13.07亿元，净利润从1.01亿元增加至3.04亿元。

反观威尔逊，其产品布局主要集中在普通耗材领域，2019年全年收入只有9409万元，仅为南微医学当年收入规模的7.2%。没有产品和规模优势的威尔逊，还能分享内镜耗材国产化的红利吗？

除了威尔逊与和一医疗以外，开立医疗还有一笔因收购Sonowise， Inc.形成的商誉，账面价值1.69亿元。财报显示，这家公司2018年收入和净利润分别为852万元、-914万元，2019年收入和净利润分别为821万元、-632万元。

对于Sonowise， Inc.连续亏损，开立医疗年报并没有给出解释。目前，公司已经对Sonowise， Inc.计提了7692万元的商誉减值准备。

定增VS减持

经营陷入困境的开立医疗，再度将手伸向了资本市场。

开立医疗9月30日晚间公告称，公司拟定增募资不超12亿元，用于彩超/内窥镜产品研发项目、总部基地建设项目、松山湖开立医疗器械产研项目、补充流动资金。对于项目前景，定增预案给出了非常乐观的预期。比如，关于松山湖开立医疗器械产研项目，公告声称本项目投资总额为5.85亿元，建设期为42个月，项目投产后预计运营期年均销售收入为9.02亿元，投资回收期为5.54年，内部收益率（税后）为18%，预期效益良好。

不过，从上市之后近几年的业绩来看，开立医疗并没有使用好IPO募集来的资金，难道这次定增资金就能使用好吗？还有值得注意的是，开立医疗存在损害股东利益的做法。

截至2020年6月30日，开立医疗账面上有1443万元的长期应收款，其中包括员工无息借款1186万元、员工低息借款530万元。为什么要将这么多钱无息或者低息借给自家员工？开立医疗财报对此没有解释。

A股上市公司总数已经超过4000家，基本上很少有上市公司向自家员工提供无息或者低息资金的情况。迈瑞医疗和南微医学均不存在类似的行为，为何单单开立医疗要这样做呢？

上市公司的资金属于全体股东，而开立医疗却将大笔资金无息或者低息提供给自家员工，这种行为本质上是对全体股东利益的一种损害。

对于这种无视股东利益的上市公司，有意向参与此次定增的资金有必要保持高度警惕。

截至2020年6月30日，开立医疗资产负债率44.45%，其中短期借款5.51亿元、一年内到期的非流动负债1923万元、长期借款1.54亿元，有息负债合计7.24亿元。

如果此次定增能够成行，可以大幅缓解上市公司的资金紧张状况。

从负债以及抛出再融资计划来看，开立医疗账面上是缺钱的。但是奇怪的是，开立医疗居然还有大笔资金购买金融理财产品。截至2020年6月30日，公司账面上除了3.38亿元的货币资金以外，还有5.97亿元的交易性金融资产，全部为理财产品。

开立医疗资产结构表现为“高负债、高理财”，这种财务现象背后的原因多种多样，有的是为了维持银企关系，有的是为了赚取利差，有的是账面货币资金存在虚构的可能性，开立医疗属于哪种情况？上市公司有必要给出解释。

此外，值得注意的是，开立医疗急迫抛出再融资计划的同时，重要股东却在大举减持自家股票。

Wind资讯显示，自2018年4月首发限售股解禁以来，开立医疗重要股东就开始减持股票，时至今日，重要股东全部都是减持，没有任何一笔增持行为。

据统计，这些重要股东累计减持股份数达到5201万股，减持金额达到15.35亿元。开立医疗10月21日收盘总市值108亿元，减持金额占总市值的比例超过14%。

在所有减持中，开立医疗控股股东的减持最值得关注。

2020年5月25日，开立医疗发布公告称，公司控股股东陈志强、吴坤祥（一致行动人）分别计划以大宗交易方式各减持公司股份不超过600万股。

2020年5月29日，陈志强与吴坤祥分别以大宗交易方式减持公司股份400万股，合计减持800万股。

2020年9月4日，陈志强与吴坤祥分别以大宗交易方式减持公司股份200万股，合计减持400万股。两者减持金额合计3.66亿元。

作为最了解上市公司经营状况的主体，控股股东的减持行为值得高度警惕。这背后的原因多种多样，有的可能是为了改善自身财务状况，有的可能是不看好公司发展前景，有的是认为当前价格严重高估。对于开立医疗控股股东减持的真实动机，投资人有必要仔细辨别。

《证券市场周刊》记者给开立医疗证券部发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。