来源：第一财经 作者：周艾琳

其实，所谓的“黑天鹅”有时是人们惯性思维所致，以为它不会发生而已，但“以为的”就对吗？

近期，河南永城煤电控股集团有限公司(下称“永煤控股”)10亿元超短融“20永煤SCP003”到期未能兑付，构成实质性违约，公募基金、券商资管踩雷的不在少数，也令债券圈直呼“黑天鹅”。事情仍在发酵，其连锁反应已经开始。

永煤控股旗下债券已连两日大跌，“18永煤MTN001”周三净价暴跌94.61%报5元，并于周四再度下跌10.41%报4.48元；“20永煤CP001”最新净价跌93.15%报6.79元；11月13日，早前宣布放弃赎回其永续债“15紫光PPN006”的紫光集团公司债也大跌，“18紫光04”跌超10%，报12.5元，“19紫光01”跌超5%，报13.3元，均续刷纪录新低。

这单AAA评级的国企违约也波及了几大区域和行业，例如11月12日豫能化发布公告提到豫能化及永煤控股的交叉违约；河南当地国企的发债以及信用等也受到冲击，就在永煤债违约当天，河南商丘的5亿元的城投债取消发行；此外，今年煤炭价格大幅回暖，但一众煤炭企业目前都被波及，除了河南省内几家煤企，山西省内多家煤炭国企及河北的冀中能源也受到牵连。

债券圈有人说这是“黑天鹅”事件：一边抱怨着明明说好要还债的地方国企竟不挣扎一下就这样原地躺倒，一边也开始反思——究竟是在买债，还是在“赌博”？

又回到那一句老话：在做投资的时候，对市场存有敬畏之心。

债圈人口中的“黑天鹅”

先不看基本面，如果从债券圈热衷的“信仰”来看，永煤债违约确实属于彻头彻尾的意外。

“永煤债违约当然算‘黑天鹅’。”某大型基金公司投资经理对第一财经记者表示，不是说它的基本面，就基本面来看它爆雷似乎是正常的。但是在这个时间点，尤其是在不到一个月的时间内，企业所在地的政府部门刚刚提示过解决方案的背景下，在已经偿还了这么多债务的前提下，突然选择违约，没有任何的预警，连评级公司也都没把它放在风险监控名单里。出了事之后大家都一脸懵，这不是“黑天鹅”是什么？

有一种观点提及——风向变了。目前很多投资人对地方国企、煤炭板块乃至“两高一剩”板块正在失去信心。

“AAA信仰碎了一地。” 一众债券圈人士直呼。在他们看来，毕竟在刚刚过去的10月下旬，永煤控股发行了10亿元的中票；毕竟政府刚刚进行了重大资产重组，划出了经营不佳的化工业务，同时政府承诺要给予超过150亿的注资，优化主业、提升竞争能力；毕竟在刚刚过去的9月底，永煤控股合并口径有470亿货币资金，母公司口径有67亿货币资金，而本期仅仅只是10亿债券到期；毕竟在华晨违约后，债券投资人对地方国资的“不作为”表达了太多的抱怨，而此时河南国资似乎不该出现类似问题。

也有债券业内人士对记者说，永煤控股此前划入的是盈利的公司，划出的是亏损的公司，但划入的大多数是没什么资产的销售公司。

公司基本面疲软

永煤控股的基本面的确不佳。

“令人困惑的是，今年信贷比较松，而且煤价也没有那么差。但最近国企债券违约非常集中，而且AAA国企比例高了很多。” 某外资机构的债券投资经理对第一财经记者表示。

“大家其实能理解违约为何出现，但不太理解时间上为何如此集中。”一位投资经理称，往年的债券违约主要伤害的债权人是银行，今年接连违约的方正、紫光、华晨、永煤等高评级主体，受到牵连的多是非银机构特别是资管。

从基本面来看，永煤控股母公司层面债务压力极大，并不专注主营业务，这似乎也是去年以来违约“网红债”的共同特点。

永煤控股的收入主要来自煤炭和贸易业务，2019年煤炭和贸易收入占比分别为48.89%和26.90%。今年上半年受疫情影响，煤炭业务的生产和销售出现收入下降，贸易业务以为大型钢铁公司提供贸易代理为主，贸易规模大幅增加促使相应业务收入增加，二者收入占比调整为38.31%和 56.61%。虽然煤炭业务保持较强的盈利能力，但贸易受业务模式影响，毛利率较低，化工业务受市场需要下降影响毛利率大幅下降。

此外，永煤控股在债券市场上借新还旧的模式终究难以为继，这也是早前违约“网红债”的共同特点。

中证鹏元分析称，永煤2020年发行的短期融资券主要用于偿还到期债券。例如，10 月22日发行“20永煤 MTN006”的募集资金用途为偿还10月24日到期的“19永煤CP002”，因资金到账前“19永煤CP002”已偿还，26日公告将用途临时变更为偿还10月30 到期的“17永煤MTN001”。截至今年10月末，2020年永煤实现债券净融资-73 亿元，若加上本年度发行且到期的短期融资券，净融资为-143 亿元，其中11月和12月到期债券60亿元，而2019年全年实现债券净融资69.8亿元。债券集中偿付压力，叠加再融资期限较短，永煤控股兑付压力持续。

但从现金看，三季度末母公司有27.59亿元的现金，完全可以兑付10 亿元的到期债券。

即使自身无法兑付，作为河南省重点企业的控股股东河南能源是否可以援助。

虚无的“信仰”和扎实的思考

此时，债券圈热议的一个疑点，即此前所谓的对国企的债券投资“信仰”还在吗？或者说，这个“信仰”本就是虚无？因为市场行为里，必须睁着眼睛甄别，而非闭着眼睛买债。

到了这个时点，债券圈开始感叹——信用债迎来至暗时刻，这个冬天有点冷。

“为什么说有些做信用债的越来越像赌徒？核心问题出在对政府支持的考量上。在国内信用债市场，国企发行人、尤其城投平台占据了超半壁江山。分析这类主体时，政府支持的能力和意愿是必须要考虑的因素，这本没有什么过错。但近年来有些投资人的鸵鸟心理愈加严重，甚至到了无视企业基本面、完全靠揣测‘政府支持意愿’而决策是否买国企债的地步。” 有债券圈内人士如此发声。

“诚然，这种投资人能列出无数辩解的理由，诸如‘城投连年巨亏，但这么多年不还是没违约？多数是靠政府支持’、‘货币资金科目分析那么多有什么意义’等等，但试问政府支持意愿如何衡量？” 上述人士表示，这个指标本就不可能精确量化，定性分析主观性极高，预判难度也极高。同时，针对划转资产然后原地躺倒的国企，尽管有观点指称国企失信、抱怨上级政府不担当，但从本质上看，政府没有对国企举债刚兑的义务。“请少一些论证‘债是不用还的’(即机构只吃票息、企业能借新还旧就行)、少一些对‘政府支持意愿’的臆测，多几分对研究本质的思考，多几分对风险合理定价的不懈追求，这才能证明投资与赌博的区别。

另有一位外资机构债券投资经理对第一财经记者称，永煤控股总体是比较难进入外资的可投资标的池。首先，非上市公司，信息难以获得；其次，它并非省或省会的直属企业，是省二级子公司，外资一般很难关注到这样的企业。但比如冀中、豫能化这种层级高一点的外资有可能关注。他还透露，如果投资机构持仓集中，就会出现一只债券违约、投资组合净值大幅波动的情况，但持券非常分散的话，风险就会小很多。

一只永煤控股债的“躺倒”，引发债市的大幅震荡。有业内人士指出，要激活中国内地的信用债市场，这个市场的基建就必须跟上，评级的滞后以及债券条款、违约处置机制的不完善都将成为这一市场长期发展的障碍。

事实上，在永煤债宣布违约后，其债券评级才被评级机构“断崖式”下调。