近期，巨化股份因收购浙江石油化工有限公司(以下简称“浙石化”)20%股权而收到上交所问询函，而在经历了10月30日、11月6日、11月13日三次回复“爽约”后，巨化股份的回复终于在11月19日姗姗来迟。

究竟是什么使巨化股份的重组问询函回复屡次“爽约”？其收购浙石化20%股权事项又能否顺利推进呢？

对此，京衡律师事务所沈力栋律师向《证券日报》记者分析称：“目前来看，交易完成后投资收益比例过高或许是造成本次重组事项进展缓慢的原因之一。”

重组卡壳投资收益超标？

10月13日，巨化股份披露了拟收购浙石化20%股权的预案。不久，公司即收到上交所下发的问询函。其中，上交所询问的第一个问题就是要求公司根据上市公司和标的资产2019年、2020年半年度财务数据情况，说明交易完成后是否存在净利润主要来自合并财务报表范围以外投资收益的情况，本次交易是否符合《监管规则适用指引——上市类第1号》中关于收购少数股权的规定。

沈力栋向《证券日报》记者解释称：“根据《监管规则适用指引——上市类第1号》中关于收购少数股权的规定，上市公司购买少数股权时，应满足交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外投资收益的情况。”

对此，巨化股份在回复函中表示：“本次交易完成后，浙石化将成为上市公司的参股公司，上市公司仍将维持和深耕原有的主营业务，并具备相应的持续经营能力，不存在上市公司未来仅依赖投资性收益的情况。”

但对于“是否存在净利润主要来自合并财务报表范围以外投资收益的情况”这一问题，公司在回复中并未给出明确答案。

对此，一位会计师事务所人士向《证券日报》记者表示：“因为没有达到控制，巨化股份将按照权益法确认浙石化损益，收益部分将以投资收益形式增厚上市公司利润。”

那么，投资收益将对巨化股份的盈利产生多大影响？记者统计历年数据发现，2014年至2019年，巨化股份的净利润分别为1.64亿元、1.64亿元、1.54亿元、9.17亿元、21.83亿元、9.18亿元，其中，投资收益占合并报表净利润的比例分别为46.93%、23.73%、25.98%、7.82%、9.01%、10.58%。

从上述数据来看，近两年，巨化股份的投资收益占净利润比例并不高。那么，公司收购浙石化是否会提高这一指标呢?

数据显示，2020年1月份-6月份，浙石化实现净利润44.81亿元，假设以巨化股份拟收购其20%股份计算的话，上半年巨化股份将获近9亿元的投资收益，与巨化股份上半年0.15亿元的净利润相比，浙石化为公司带来的投资收益远超过预期，几乎接近巨化股份2019年全年净利润。以此计算，若交易成功，则巨化股份上半年投资收益和合并报表净利润将分别达到9.52亿元、9.12亿元，投资收益占比达104.39%。

对此，香颂资本执行董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时表示：“一般上市公司都会被要求具有明确且稳定的核心主业，不鼓励以投资收益作为公司主要业绩来源。”

标的净利润或持续增长？

那么，巨化股份此次重组是否会因为收购标的太赚钱而失败呢？

对此，巨化股份在回复中表示，“公司上半年主营业务盈利水平暂时处于低谷期，主要是受制冷剂配额制预期导致的行业产能扩张竞争、经济下行叠加行业周期低谷、新冠疫情冲击等外部严重不利因素影响。若未来期间氟化工产品市场和行业触底回暖，公司有望恢复良好的盈利表现”。

但记者注意到，在国内疫情得到有力控制后，巨化股份三季度的盈利并不理想。数据显示，公司2020年上半年扣非净利润为-0.66亿元，而到了三季度，公司扣非净利润亏损额并未减少，反而增至1.13亿元。

相较之下，浙石化的盈利水平持续增长。公开资料显示，浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”一期已全面投产，二期项目常减压装置也已于11月1日投入运行，带动浙石化业绩增长。2018年、2019年以及2020年上半年浙石化的净利润分别为715.37万元、6.65亿元、44.81亿元。

东方证券分析认为，浙石化二期项目有望于2021年第二季度全面投产。另据公开披露信息，浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”建成后预计年均营业收入可实现1905.66亿元，净利润可实现181.59亿元。若以此数据估算投资收益，则参股浙石化给巨化股份带来的投资收益有望达到36.32亿元。

综合来看，假设巨化股份处于历史业绩表现突出的2018年，浙石化为公司带来的投资收益占合并报表净利润的比例也将达到65.84%；而若是在2017年和2019年，巨化股份纳入浙石化后的投资收益占净利润比均在80%以上。

收购是否具备协同效应？

记者发现，同样是对浙石化20%股权的收购，桐昆股份早在2017年5月份便顺利将该部分股权装入上市公司体系，而巨化股份的收购之路却走得颇为“曲折”。

据了解，浙石化成立于2015年6月18日，系浙江荣盛控股集团有限公司、桐昆控股集团有限公司(以下简称桐昆控股)、巨化集团(巨化股份的控股股东)及舟山海洋综合开发投资有限公司共同出资成立，上述公司分别持股51%、20%、20%、9%。

2017年5月份，浙石化进行第一次股权转让时，桐昆股份全资子公司桐昆投资受让桐昆控股持有的浙石化20%股权，浙石化正式成为桐昆股份的参股公司。此后，巨化集团在2018年1月份将所持20%股权转让给巨化投资(巨化集团全资子公司)。而本次交易，则是由巨化股份从巨化投资手里接过20%股权，构成关联交易。

桐昆股份和巨化股份对浙石化20%股权的收购存在哪些不同？桐昆股份既然成功完成收购，是否意味着巨化股份也会成功呢？

往前回溯，彼时，在桐昆股份受让浙石化20%股权时，浙石化第一季度净利润仅为18.26万元，而同期桐昆股份的净利润逾3亿元，远超浙石化。因此，桐昆股份在收购时并不存在投资收益过高的问题。

此外，桐昆股份对浙石化的收购能够成功，也与其构成产业链协同有关。桐昆股份处于聚酯涤纶行业，通过参股浙石化得以拓展并向上延伸石化产业链。

“《监管规则适用指引——上市类第1号》要求少数股权与上市公司现有主营业务具有显著协同效应，或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业。”沈力栋表示。上交所亦关注到了产业协同问题，要求巨化股份说明浙石化与上市公司是否属于同行业或紧密相关的上下游行业。

对此，巨化股份回复称，公司拥有完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。

沈萌告诉《证券日报》记者：“石油化工行业属于基础化工，并能够为精细化工行业提供上游产品，但石油炼化行业主要是生产能源燃料产品。氟化工不以石油天然气为原料。”

据悉，巨化股份石油化工产品包括己内酰胺、环己酮、正丙醇。根据回复公告，浙石化生产的苯、乙烯可作为巨化股份产品环己酮、正丙醇的原料。不过，正如巨化股份所说，公司仅“涉足”石油化工行业。

公开资料显示，2018年、2019年和2020年上半年，巨化股份石化材料实现营收仅占总营收的10.39%、8.26%、3.31%。巨化股份方面表示，公司未来将逐步拓展石化新材料业务板块，做大做强石化板块业务。

在沈萌看来，“这个项目属于关联交易，且预计构成重大资产重组，所以监管机构发出问询也代表了对该项目的谨慎态度。”

《证券日报》记者以投资者名义致电巨化股份，公司证券部人士并未透露太多，仅表示“以公告为准”，并称，“能不能顺利进行还有很多的重大不确定性，还有很多的关口要走。”