来源：21世纪经济报道

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千亿市值龙头遭遇利空突袭。

11月以来，无线耳机龙头歌尔股份的股价开始出现连续下跌，较最高点跌幅超16%。

歌尔股份此番下跌令市场颇感意外。可穿戴设备是近两年来A股市场的热点板块，歌尔股份凭借着为AirPods代工，成为资本追逐的对象，股价一路飞涨，年内实现翻番。

从业绩上看，歌尔股份前三季度营收净利双双大增，理应是投资者追捧的对象。股价下跌，原因为何？或与网传的一份调研纪要有所关联。据中国证券报报道，该调研纪要指出，由于北美客户的提货速度放慢，歌尔的生产速度也随之放慢，并且库存增加了。另外歌尔股份AirPods的产能利用率有所下降。

歌尔股份的三季报数据似乎也印证了上述纪要内容，截至三季度末，公司存货高达122.6亿元，相比上年同期增长近150%。

为了回应市场关切，11月16日，歌尔股份召开机构投资者电话会议，称随着四季度销售旺季的拉动，库存问题有望得到改善。与此同时，歌尔股份两位高管在11月17日紧急增持股份，稳定军心。

从18日的市场反应来看，歌尔股份开盘下跌，午盘后慢慢拉升，最终转跌为涨，报39.96元/股，微涨0.68%。

但围绕歌尔股份的疑团还未散去，百亿库存能否在四季度单季消化？库存背后，产能利用率下降带来的成长性问题或更为市场忧虑。此外，歌尔股份于近期提出分拆子公司上市，是否会进一步影响母公司估值？苹果产业链龙头正在遭遇一场信仰危机。

120亿库存压顶？

歌尔股份的三季报发布于10月22日晚间，数据显示，受益于AirPods高出货量以及公司份额的提升，业绩持续向好。前三季度营收实现347.3亿元，同比增长43.9%，实现归母净利润20.2亿元，同比增长104.7%；第三季度单季实现营收191.6亿元，同比增长81.44%;实现归母净利润12.5亿元，同比增长167.9%。

这样一份业绩引来业内一片叫好，被认为业绩大幅超出此前业绩指引，超越市场预期。

彼时，歌尔股份的存货问题并未引起市场关注。三季报显示，公司存货期末数为122.6亿元，比年初数增长131.52%，主要原因是：公司经营规模扩大，存货储备增加。较6月30日增加26.96亿元，预计将在第四季度销售。

这也被市场认为是预期四季度销售火爆的征兆。如西南证券指出，公司三季度末存货大增，预期为备货第四季度销售旺季，一定程度反映公司全年业绩指引。

利空来自于市场流传的一份调研纪要，纪要称：“TWS耳机业务最近确实有一些变化，特别是像北美客户的提货速度放慢，最近要好一些，由于感恩节等节日的影响又恢复了一些。前期因为客户提货速度放慢，歌尔的生产速度也随之放慢，并且库存确实增加了。”

该纪要显示，“前段时间确实这一块没有那么热了。TWS产能有一部分闲置，特别是普通款，产能利用率在80%左右。这是整个行业的问题，而不是歌尔和竞争对手之间此消彼长、订单被抢的问题。”

尽管歌尔股份并未承认该纪要的真实性，但其在11月16日公开的调研信息，某种程度上验证了上述部分消息。

歌尔股份表示，“有关存货方面，随着今年整体销售规模扩大，部分订单的物流发运方式也有所调整，同时考虑销售旺季备货等因素，三季度库存水平有所增加。目前公司销售和发货情况正常，随着四季度销售旺季的拉动，库存问题有望得到改善。”

产能方面，歌尔股份回应称，目前整体的产能利用情况正常，符合预期。部分新产品的生产线稼动率也较高，整体的产能利用情况比较好。

那么122亿存货到底高不高？不妨与另一家AirPods代工龙头公司立讯精密做一下对比。截至三季度末，立讯精密存货为169.9亿元，同比上升120.66%，增加92.9亿元，主要是下半年订单增加，新产品量产及境外产能扩大，备料所致。

同业来看，歌尔股份的存货增速尚在正常范围之内。

对于歌尔股份的股价调整，中金公司科技领域分析师胡誉镜发文称，可能与以下几个因素有关：一是对AirPods产线稼动率的担忧；二是近期关于消费电子长期估值体系的讨论也有一些分歧；三是市场偏好轮动；四是信用债风险可能也带来部分抛售压力。

高成长能否持续？

当市场在讨论高库存的时候，实际上在讨论什么？如果结合市场需求来看，存货的高低或许就是个伪命题。

“如果市场需求强劲，那么歌尔和立讯的高库存就不是个问题。关键在于，无线耳机还卖不卖得动。”一位电子行业的分析人士对记者说，“该调研纪要反映的一个很重要的信号是苹果放缓下单速度，那么放长视角来看，可能意味着市场销量不理想，那么歌尔股份和立讯精密的高增长预期或许就无法兑现。” 那么，无线耳机的成长前景到底如何呢？分析人士还是持乐观态度。

“TWS耳机市场仍在快速增长过程中，但是由于基数的不断提升，增速的下降是正常现象，AirPods 3推迟出货一个季度左右，明显对于上半年的增速有一定影响，但是影响其实是节奏上的，绝对量仍在增加。”一位长期关注消费电子领域的私募人士指出。

11月18日，歌尔股份证券部人士在接受以投资者身份致电的记者提问时也表示：“TWS耳机会随着手机的发展可能还会上量。一个是北美客户那边有线耳机的取消，可能会有很多消费者选择无线耳机。另外从无线耳机的占有量来看，‘苹果’手机拥有者的占有量可能不到百分之二十，未来还会有发展空间。”

“歌尔的看点在于AirPods仍处于快速增长期，明年下半年AirPods 3以及后年AirPods Pro 2能够贡献不俗的增速，VR业务在起量过程中，预期2-3年后能够形成一定规模的市场，所以买歌尔主要是买短期TWS耳机增长的确定性和远期VR提供新一轮增长动力。”前述私募人士说。

除了库存危机，歌尔股份近日还被热议的话题是有关分拆子公司歌尔微电子上市，这或许也是扰动估值的原因之一。

歌尔微电子主要从事公司MEMS麦克风、MEMS传感器、微系统模组等相关产品的设计、制造和销售，产品主要应用于智能手机、智能无线耳机、可穿戴产品、汽车电子等领域。2019 年全球MEMS产业企业收入排名中歌尔微电子位列第9位，是唯一一家进入全球前十的中国企业。

根据财报披露，2020年上半年，歌尔微电子营业收入为13.05亿元，归属母公司股东净利润0.99亿元。同期，歌尔实现总营收156亿元，归属净利润为7.81亿元。

歌尔股份称，分拆是从微电子业务的长远发展考虑的。这部分业务做得一直比较顺利，分拆上市后有望更好地被市场认可，有利于引入战略资源和更好地进行股权激励，促进业务发展。微电子业务在分拆后，公司也会继续保有控制权，并进行财务并表。

但市场对此有不一样的解读。有多位投资者在互动平台上发问，担忧分拆会对母公司业绩造成影响。

“分拆有助于融资，客观看对母公司估值没有影响，市场环境较好时可能会考虑这部分增益，现阶段肯定不会。”前述私募人士认为。