来源：思维财经 作者：

4个月来，芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司（以下简称“三七互娱”，002555.SZ）的股价颓势不改，持续弱势震荡。自2020年7月13日股价达到最高的50.78元/股后，三七互娱的股价就一直跌跌不休。截至11月20日收盘，三七互娱的股价仅为26.42元/股，较今年7月股价最高时相比，已下跌了46.50%。

以网页游戏起家，目前布局手机游戏市场的三七互娱自，2019年就成为市场追捧的热点，股价在2019年翻了一番。今年7月中旬之前，三七互娱的走势也依旧亮眼。不过，三季度不及预期的财报，让三七互娱的股价开始跌跌不休，而上海米哈游网络科技股份有限公司（以下简称“米哈游”）、上海莉莉丝科技股份有限公司（以下简称“莉莉丝游戏”）以及四三九九网络股份有限公司（以下简称“4399”）等后起之秀的崛起，更是给三七互娱的未来蒙上了一层阴影。

在市场看空的预期之下，42.96亿元募资计划的有序推进未能改变三七互娱股价的颓势。虽然三七互娱在非公开发行中拟募资开发新游、布局5G云游戏平台，但其股价在发布募资计划最新进展后依旧下跌了近6个百分点。

值得一提的是，此次三七互娱拟通过非公开发行募集42.96亿元的资金，但截至2020年三季度，三七互娱的货币资金为24.65亿元，同时公司还有18.09亿元的理财。若除去11.56亿元的广州总部大楼建设项目，三七互娱的自有资金已能满足此次非公开发行拟建设的网络游戏开发及运营建设项目和5G云游戏平台建设项目的资金需求。

低于预期的业绩增长

三七互娱以传奇类网页游戏起家，在移动手机游戏快速发展后开始布局手游市场。将公司注意力专注到手游市场后，三七互娱的收入在2019年实现了高速增长。不过，自2020年以来，三七互娱收入的增长出现了大幅放缓。2020年前三季度，三七互娱的收入同比仅增长了18.09%，远低于2019年同期的72.72%。

其实，相较于收入增速的放缓，市场更担忧三七互娱业务模式的持续性。三七互娱以页游起家，在转型手游市场后却依旧延续着此前的轻研发、重渠道的业务模式。虽然目前三七互娱在营的游戏有《永恒纪元》《大天使之剑H5》等，但这些游戏在市场上的影响力，与腾讯旗下的《和平精英》《王者荣耀》乃至与4399旗下的《奇迹之剑》等都无法相比。

为了保持公司收入的持续增长，在日益加剧的游戏行业的竞争中，三七互娱的销售与研发成本也在持续增长，这不免让市场开始担忧三七互娱的盈利能力。2020年前三季度，三七互娱的研发费用高达8.56亿元，较2019年前三季度上涨了65.89%，已超过2019年全年8.20亿元的研发投入。2020年前三季度，三七互娱的销售费用也已高达66.88亿元，较2019年同期增长了15.85%。持续上涨的研发、宣发成本势必会压缩三七互娱的利润空间。

与三七互娱的轻研发、重渠道、缺乏爆款游戏不同，最近几个月因爆款而吸金无数的米哈游和莉莉丝，让市场看到了游戏行业发展的另一个趋势。米哈游自2012年成立以来仅有包括《原神》在内的4款游戏推出，其中的《崩坏3》《原神》在市场上均取得了不错的口碑，而《崩坏3》自2016年推出以来，持续运营至今。

反观三七互娱，虽然也有像《斗罗大陆》《王城英雄》《混沌起源》等自研游戏，但鲜有能获得市场与玩家肯定的爆款出现。其实，同样以传奇类游戏起家的巨人网络集团股份有限公司（以下简称“巨人网络”，002558.SZ）在2015年也推出了爆款游戏《球球大作战》，截至今日该游戏还有大量玩家。传统传奇类游戏的光芒，已慢慢被层出不穷的新玩法、新游戏所掩盖。

2020年10月，米哈游推出的《原神》以及莉莉丝推出的《万国觉醒》的爆火，更使三七互娱持续下跌的股价雪上加霜。仅2020年10月，《原神》就在全球App Store和Google Play吸金 2.39 亿美元，位列全球手游畅销榜榜首。在《原神》部分流水数据公布后的10月12日，市场开始重新审视买量模式的持续性，三七互娱、完美世界股份有限公司（以下简称“完美世界”，002624.SZ）等传统游戏公司的股价均出现不同程度的下跌 。

从10月12日到11月16日收盘，完美世界股价下跌了近2成，而三七互娱的股价已下跌了35.02%，股价比完美世界多下跌了15个百分点。三七互娱与完美世界在股价走势上的分歧，其实与他们在研发上的态度存在一定的关联：2019年，完美世界的研发费用为15.04亿元，在当期收入中的占比达到18.71%。同周期，三七互娱的研发费用仅有8.20亿元，在当期收入中的占比为6.20%，相较于同期77.37亿元的销售费用来说，三七互娱的研发投入略显不足。

不过，从三七互娱的公开发声信息来看，公司已经认识到了研发投入的不足，三七互娱2019年的研发投入较2018年也已增长了52.42%。尽管如此，目前市场对三七互娱未来的发展还存在较大分歧，私募大佬冯柳旗下的高毅邻山1号远望12号基金，今年以来就在减持三七互娱的股票，并在二季度消失在十大股东名单之中，但这一基金依然重仓完美世界等研发型厂商，机构股东的减持，或是市场对三七互娱未来发展产生分歧的一个信号。

前途未卜的募资计划

为了应对多变的游戏市场环境，自2020年4月开始，三七互娱就在推进一笔非公开发行的预案。在此非公开发行的募资计划中，三七互娱拟募资用于游戏开发、5G云游戏平台建设以及广东总部大楼的建设。不过，该非公开发计划的推进却并不顺利，自2020年4月2日三七互娱首次公布非公开发行的预案后，三七互娱已两次修改非公开发行的方案，募资额也从最初计划的45.00亿元下降到二次修改预案的42.96亿元，但截至今日，其非公开发行的预案仍未得到监管层的批复。

值得注意的是，在努力推进非公开发行的三七互娱，公司的负债水平并不高，2020年三季度，公司的资产负债率仅有32.71%。当期，三七互娱的货币资金高达24.65亿元，同时公司还购买了18.09亿元的理财产品 。按照最新修改后的募资计划来看，三七互娱24.65亿元的货币资金加上18.09亿元的理财产品合计的金额，已能满足公司计划的网络游戏开发及运营建设项目以及5G云游戏平台建设项目合计的31.40亿元的资金需求。

除了公司资金充足，能满足部分募资需求外，三七互娱拟募资建设项目的必要性以及能否达到预期的效果也值得商榷。例如，在最新的募资计划中，三七互娱拟募集11.56亿元的资金用于广东总部大楼的建设。

三七互娱对《投资者网》表示，公司拟通过广州总部大楼建设项目为公司搭建先进的游戏运营中心，全面提升公司的游戏运营能力与效率。不过，从三七互娱的管理费用来看，公司的办公室租金和其他的管理成本并不高，2019年三七互娱的管理费用仅有2.22亿元，在当期收入中的占比不足2%。2019年三七互娱2.22亿元的管理费用中，还有数百名管理人员的薪酬成本。同时，虽然三七互娱的研发中心在广东，但公司在北京、上海、安徽等多地有分支机构，因此三七互娱拟耗资11.56亿元用来建设的广东总部大楼，对公司管理成本控制的贡献将非常有限。

其实，三七互娱拟募集15.95亿元建设的5G云游戏平台项目能否取得预期效果也未可知。一方面，目前5G网络的普及程度有限，同时相关应用场景也并未成熟，原财政部部长楼继伟就曾表示，现在国内已有的5G技术还很不成熟，但是大家都非常看好5G市场，所以导致很多人投资。不过如今5G技术的应用场景非常有限，这些投资最终很有可能以失败告终。

另一方面，在5G云游戏平台建设方面，市场上的玩家众多。海外有像微软、索尼以及NVIDIA等著名硬件、软件厂商的参与；在国内，也有腾讯、网易以及华为等知名游戏或云服务商的布局。在互联网领域，尤其是在互联网应用平台领域存在赢者通吃的情况，例如微软的手机系统，就因缺乏用户与开发者支持，最终不得不惨淡退出市场。在强者云集的情况下，三七互娱建设5G云游戏平台拟募集的15.95亿元资金，相较于行业龙头的投资来说其实是杯水车薪。

一位熟悉游戏行业的投资界人士向《投资者网》表示，三七互娱在非公开发行计划中增加一些不是十分急迫的固定资产投资，或是因为目前公司缺乏明确的发展方向，同时又想融资补充资金以备不时之需。

自10月12日游戏板块普遍回调到11月17日收盘，三七互娱的股价已下跌了36.77%，其区间内的跌幅超过同周期A股其他十数家游戏公司的跌幅。被机构和市场普遍看空的三七互娱，急需在新游研发上证明自身的投资价值。（思维财经出品）■