来源：投资时报 作者：王彦强

持续下滑的利润、攀升的负债，以及收购标的业绩不达预期，都令庄园牧场未来的发展困难重重

2015年即登陆港交所的兰州庄园牧场股份有限公司(下称庄园牧场，1533.HK)，以公司发展为考量于2017年又登陆了A股市场。但持续下滑的经营业绩，令两地股价逐步走低。

而据该公司三季报显示，今年前三季度，庄园牧场实现营业收入5.26亿元，同比下滑13.20%；实现归母净利润0.06亿元，同比下滑83.69%；实现扣非后归母净利润0.02亿元，同比下滑94.23%；净资产收益率(ROE)为0.51%。

值得注意的是，近年来，庄园牧场归母净利润、销售净利率和净资产收益率等多项关键财务指标便持续下滑，但资产负债率却有所攀升。

2018年，为了进行区域扩张，庄园牧场收购的西安东方乳业有限公司，现在也逐渐成为其业绩拖累，2019年及2020年上半年均未完成业绩目标。

在三季报中，庄园牧场预计2020年1—12月，公司归属上市公司股东的净利润为800万至1200万，同比变动-84.41%至-76.62%，而食品加工制造行业平均净利润增长率为18.12%。

业内人士表示，在龙头企业挤压之下，区域乳企的全国化布局难度越来越大。

截至2020年11月23日，庄园牧场报收于11.19元/股，较其历史高点已下挫66.4%。

庄园牧场上市以来股价走势(元/股)

数据来源：Wind

净利润连降

庄园牧场主要从事乳制品和含乳饮料的生产、加工、销售及奶牛养殖业务，拥有“庄园牧场”“圣湖”和“东方多鲜庄园”三个品牌，以甘肃省、青海省、陕西省为主要销售区域。

2017年—2019年，庄园牧场实现营业收入6.28亿元、6.58亿元和8.14亿元，同比增长-5.62%、4.67%和23.69%；实现归母净利润为0.68亿元、0.64亿元和0.51亿元，同比下滑9.96%、7.05%和19.22%。

同期，净资产收益率分别为6.77%、3.21%和3.15%；销售净利率分别为11.37%、7.95%和6.30%；资产负债率为37.48%、42.17%和50.84%。

从以上数据可以看到，庄园牧场近三年的营收虽然还在增长，但其归母净利润已连续下滑，且净资产收益率和销售净利率走低，资产负债率却不断攀升。

同时，《投资时报》研究员注意到，该公司2019年营业收入较上年有23.69%的增长，主要因为将西安东方乳业有限公司并表。但由于未达业绩预期，庄园牧场商誉减值4871.93万元，好在其与西安东方乳业有限公司原股东签有业绩补偿协议，获得补偿收入2233.32万元。

时至2020年前三季度，庄园牧场实现营业收入5.26亿元，同比下滑13.20%；实现归母净利润0.06亿元，同比下滑83.69%；销售毛利率为28.33%，同比下滑3.99个百分点。

而2019年并表的子公司西安东方乳业有限公司，2020年的业绩承诺为扣非净利润不低于2500万元，而今年上半年，该公司仅实现144.79万元，预计2020年仍无法完成业绩承诺。

业内人士表示，生乳价格上涨推动庄园牧场成本上涨，或侵蚀了其利润；此外，该公司高毛利终端产品动销不好，净利润很难提升。

值得注意的是，截至2020年三季度末，庄园牧场的流动资产为7.87亿元，流动负债为11.57亿元，流动比率仅为0.68(流动资产/流动负债)，资产负债率为56.05%。

高管频繁变动

与业绩持续下滑相对应的，则是频繁变动的高管团队。

据公告显示，2020年1月17日，庄园牧场副总经理李宝柱因个人原因辞职；2020年3月10日，该公司董事、总经理陈玉海因个人原因辞职。而在2019年，其首席财务官李兆彬、董事会秘书王国福和副总经理马添良也相继辞职。

据《投资时报》研究员了解，2019年中旬，庄园牧场已经推出股票激励计划，拟激励对象总人数为100人，但实际激励对象仅为84人。其中，4名激励对象辞职，12名激励对象因个人原因放弃认购限制性股票。

值得一提的是，此次激励计划的业绩考核要求为，以2018年经合理调整后的营业收入为基数，2020年营业收入增长率不低于20%；以2018年经合理调整后的营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于30%。

有分析人士认为，多名员工放弃股权激励或许和庄园牧场难以实现业绩目标有关。

而就在业绩发展承压、高管团队不稳的背景下，庄园牧场于2019年12月6日，发布了定增预案，拟非公开发行不超过3800万股A股股票，募资不超过3.8亿元，用于金川区万头奶牛养殖循环产业园项目和偿还银行借款。

据公告显示，庄园牧场“日加工600吨液体奶改扩建项目”自2018年动工至今正在建设中，预计2020年投入使用。而金川区万头奶牛养殖循环产业园项目的实施可有效补足这一需求缺口，并可从源头上保障公司的产品质量，实现公司长期、稳定的可持续性发展。

不过，斥巨资拓展奶源的投入产出比还是令市场存疑。业内人士表示，金川区万头奶牛养殖循环产业园项目是为了打造一流的自身奶源，但目前中国整体奶源的情况是，成本高、竞争力差，在自身业绩承压的前提下，其高成本或难消化。

另一方面，大规模的扩张，对于庄园牧场的综合管理力也是一大挑战。其全资子公司兰州瑞兴牧业，2019年就曾因环保问题被监管层处罚。