来源：证券市场周刊

一张口就是50亿元！白酒上市公司许久没有这样的大手笔了。古井贡酒(000596.SZ)一纸定增公告，将公司的扩产计划再向前推进了一步，近乎成倍的产能扩张，是否意味着销售费用也要水涨船高呢？

古井贡酒的扩产计划早在3月份就已经出炉了，当时公司计划是通过自有资金和自筹等方式解决所需资金问题，如今公司还是食言伸手向市场要钱了。只是在现有产能远未饱和的情况下，古井贡酒的产能大跃进有操之过急之嫌。

扩产意味着费用尤其是销售费用也难免随之增加，拥有高毛利率的古井贡酒难以获得高净利润率，高企的费用是主要原因。在公司销售费用中，合计近7亿元的差旅费和劳务费冠绝白酒上市公司。窥一斑而知全豹，古井贡酒的销售费用究竟花在刀刃上还是存在大量的浪费呢？

50%保本线难题

古井贡酒日前披露定增公告，公司计划发行不超过5036万股，募资不超过50亿元用于公司酿酒生产智能化技术改造项目，该项目总投资高达89.24亿元。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力。

古井贡酒目前的产能为14万吨左右，这意味着此次扩产公司产能几乎扩张了一倍，将再造一个古井贡酒。

对于此次定增机构无一例外一致看好。招商证券指出，一方面，次高端“年份原浆”是古井贡酒未来增长的核心驱动力，此次技改将提升优质基酒产能，为双百亿目标奠定坚实的基础；另一方面，公司当前部分设备信息化、智能化程度不高，通过技改可以提升管理水平降低运营成本等。

这或许也是古井贡酒双百亿战略的关键一步。2020年4月初，安徽多部门联合印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》明确提出，到2025年安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家。

古井贡酒是安徽省内当仁不让的领头羊，200亿元的营收目标自然责无旁贷。除了对外收购可以扩大收入外，提高自身营收也是重中之重。

若想提高收入，除了不断提价外，销量的增长是重要途径。本轮景气周期白酒行业呈现出“量价齐升”，古井贡酒也不例外。2015年恢复高增长以来，公司销量从71830吨增长至2019年的90319吨，涨幅超过25%；吨酒收入从7万元增长至11万元，涨幅更是接近60%。

销量的提升固然是古井贡酒收入增长的一个保证，但吨酒收入以更大幅度的上涨才是公司营收增长的最大引擎。

然而近几年来，古井贡酒的产能利用率基本维持在60%以下。古井贡酒上一次扩产是在2016年，产能从上一年的11万吨扩张至14万吨，扩产后至2018年古井贡酒的产能利用率虽然接近但从未超过60%，2019年首次超过了六成但也不到65%，公司产能还有大把空间可以利用，而新增的产能也需要释放来实现投资回报。根据古井贡酒3月份公告的可行性报告，项目只要达到设计能力的49.6%就可以保本。按照13万吨的产能计算，销量需要达到64480吨。

从2015年营收复苏开始，古井贡酒销量增长尚不到2万吨。即使追溯历史，从首次披露销量的2011年至今，近10年时间，古井贡酒销量增长也不到6万吨，而本次扩张的盈亏平衡线则要求销量必需直线拉涨，矛盾如何化解？

这恐怕将使古井贡酒高昂的期间费用尤其是销售费用雪上加霜，古井贡酒原本拥有不错的毛利率，但超高的费用投入使公司的净利润率并不高。

销售费用异常

三季报显示，2020年1-9月，古井贡酒的销售期间费用率为34.95%，在上市酒企中名列前茅，这还是公司近几年期间费用率较低的一年，2017-2019年分别为39.43%、37.99%和36.62%。对于为数不多的几家营收过百亿元的二线酒企而言，规模效益似乎在古井贡酒这里没有得到体现，营收相仿的几家酒企的期间费用率要远低于古井贡酒。

由于费用率高企，高毛利率的古井贡酒没能转化为高净利率。在近几年有所提升后，古井贡酒2018年后净利率已经达到20%左右，此前不过15%上下，20%左右的净利率在上市白酒公司中已经属于末流了，这与公司毛利率形成了鲜明的对比。近年来，古井贡酒的毛利率基本在75%以上，在上市酒企中名列前茅。

在古井贡酒的费用投入中，销售费用最为明显。2017年，公司销售费用投入超过20亿元达到21.7亿元，2018年和2019年分别为26.83亿元和31.85亿元，2020年前三季度为23.67亿元，与上一年同期相比终于停止上涨。

高昂的销售费用投向了哪里？以2019年为例，古井贡酒广告费和综合促销费分别为8.76亿元、9.7亿元，占比最高。由于酒企营销力度、扶植渠道等政策不同，直接投入的多寡也不尽相同。

魔鬼往往就藏在不经意的细节中。2019年，古井贡酒的差旅费为1.33亿元，继2018年首次破亿元后再度增长了逾25%。

上市酒企中差旅费用破亿元的仅有两家酒企，古井贡酒还是金额较大的一家，其余酒企超过5000万元的都不常见。并且，如果是全国化酒企，差旅费较高也情有可原，古井贡酒并非如此，公司收入主要依赖以安徽为首的华中地区。

2020年上半年，突如其来的新冠疫情对各行各业造成了不同程度的影响，差旅活动一度停止，古井贡酒差旅费的使用似乎受到的影响并不明显。2020年上半年，公司差旅支出5572万元，较上一年同期的降幅远不到10%。

2016年以来，古井贡酒华中地区的收入占比基本在90%左右，营收份额较之前明显提升。根据大股东安徽古井集团有限责任公司(下称“古井集团”)的介绍，华中地区主要是苏、鲁、豫、皖等地区，其中安徽地区占销售额的50%以上。

收入更加依赖华中区域市场，大股东古井集团就有自己的酒店业务，古井贡酒理应有更大的便捷性。

古井集团的酒店业务古井酒店(836004.OC)已经在新三板挂牌，主要以安徽瑞景商旅(集团)有限责任公司为主体，截至2019年年末下属门店总数达到238家，主要分布在安徽、河南等地。

古井集团酒店主要分布区域和古井贡酒主要收入来源高度吻合，但在古井酒店主要客户名单中并没有古井贡酒的身影。

一家区域性白酒公司，在大股东拥有上百家酒店也没有成为其主要客户情况下，花费了酒企中最多的差旅费用，公司是出差频繁还是花费在了高档酒店上了？

与规模不过上亿元的差旅费用相比，劳务费是古井贡酒销售费用的一个支出大头。

近几年，古井贡酒劳务支出大幅度增长，2017年首次超过3亿元达到3.33亿元，2018年进一步增长至3.75亿元，2019年更进一步直接突破5亿元整数关达到了5.17亿元。

逾5亿元的劳务费支出在上市白酒公司中同样是绝无仅有。上市白酒公司中有两家公司的劳务费用过亿元达到1.5亿元出头，这不过是古井贡酒2012年的水平。

2020年上半年，古井贡酒的劳务费为2.99亿元，较上一年同期的2.82亿元甚至有所增长，疫情对公司的生产似乎没有影响。

劳务费用与工资薪金不同，前者不存在雇佣与被雇佣关系，劳务报酬所得则是个人独立从事各种技艺、提供各项劳务取得的报酬。

由于白酒有相对固定的生产周期和季节性，在生产周期和消费旺季，部分酒企会雇佣临时工人以加大生产力度，满足市场需求，因此，白酒公司有一定的劳务费用支出并不意外。

但除古井贡酒外，没有一家白酒企业的劳务费用逾5亿元，是公司生产人员严重不足吗？

2019年年末，古井贡酒员工达到9681人，在上市白酒公司中仅次于“茅五洋”，高居第四。

在近万名员工中，古井贡酒的生产人员达到5452人，占比远超一半，即公司在一线从事生产的员工人数并不少。

生产量上看，2019年，古井贡酒生产白酒93799吨，同属二线白酒的山西汾酒(600809.SH)2019年的生产量接近14万千升，规模远超古井贡酒，而山西汾酒的劳务费支出仅有1.5亿元出头。

一线生产工人并不少，生产量也不突出，那么古井贡酒逾5亿元、冠绝白酒企业的劳务费到底给了谁呢？

截至发稿，古井贡酒没有回复《证券市场周刊》记者的采访。