来源：英才杂志 作者：丁景芝

据米内网数据，2019年全国医院包括各级公立医院及乡镇卫生院等终端化药注射剂销售额为6369亿元。

如此庞大的注射剂市场近期由于集采的到来而引发投资人大幅关注，先前以冠脉支架等主的高值耗材集采令相关上市公司例如乐普医疗等股价大滑坡，市值普降。

科伦药业(002422.SZ)是我国大输液注射剂龙头企业，科伦药业在过去多年业绩都较为稳定的增长，不过2020年前三季度公司实现营收116.63亿元，同比降低9.99%；实现归母净利润5.15亿元，同比降低45.15%，2020年出现营收与净利润双降，且净利润降幅颇大。

而在2020年5月，山西省在国内首先试点注射剂专项带量采购，各注射剂产品创下行业新低，价格最高降幅接近90%。可以说，在集采背景下，注射剂产品的大幅降价是必然的。

业绩出现大幅滑坡，股价也会在集采预期下下跌，科伦药业将遭遇“戴维斯双杀”。

那么科伦药业究竟底色如何，在此次集采大潮中又会引起其怎样的震动呢？

增长瓶颈

科伦药业2020年前三季度的营收、净利润双降，原因究竟为何？

从毛利率来看，2018-2020年前三季度公司的销售毛利率分别为59.56%、60.18%、55.68%，公司的销售毛利率出现显而易见的下降。

从公司的主营产品来分析，输液业务占其半壁江山，2020年上半年，输液业务为其贡献营收37.93亿元，占总体营收的52.4%；非输液业务为其贡献营收32.52亿元，占总体营收的44.9%。

比较来看，上半年输液产品的毛利率为69.13%，与2019年的70.83%的毛利率水平仅是微有下降。而非输液产品的毛利率从46.06%下降到38.2%，下降幅度较大。看来，2020年科伦药业的毛利率下降主要来自于非输液产品。

毛利率下滑的同时，科伦药业的销售净利率也在逐年下降，2018年达到近年来峰值7.75%，而后逐年下降，2019年达到5.79%、2020年前三季度仅为4.53%。

其实，科伦药业面临的增长瓶颈并不是2020年才显现的，2019年已经出现征兆。公司2017、2018年营收增速分别为33.49%、43%，但是到了2019年营收增速降为个位数，只有7.86%，低于同期行业的平均水平10.76%。

科伦药业所在的注射剂市场规模虽然庞大，但是行业较为分散，光化药注射剂就有超过3.3万个批文。

先前，医疗行业对抗生素的依赖甚为惊人，各地医院的首要治疗方案就是输液。也是因此，爆出关于抗生素滥用等隐患。从2014年起，国家出台“限输限抗令”、杜绝医生开具大处方以及重点监控合理用药的政策，此时，注射剂的市场开始从增长放缓逐渐走向下坡路。大输液行业也在愈发严格的政策导向下，中小企业逐渐出清，市场集中度有所提升。

科伦的输液业务虽然仍保持较高的毛利率水平，但是从其的财务数据来看，公司的各项指标预示其成长瓶颈已现。

2020年前三季度，科伦药业经营活动现金净流量只有12.46亿元，而2019年该数据为22.17亿元，出现较大幅度下降。

公司为投资人创造的价值也明显下降，2020年前三季度公司ROE为3.83%，而2018、2019年该数据分别为9.5%、7.11%。

集采的影响

集采对医药企业来说成为亟需应对的常态，所以降价不可避免

2020年5月14日，国家药监局发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，化药注射剂一致性评价工作才开始正式启动。

虽然注射剂一致性评价开始的时间晚于口服制剂，但是进展非常快，截至11月17日，已上市仿制药+新标准申报共59个品种(视同)通过一致性评价。其中过评厂家≥3家的品种有7个。

药品集采的行业公认规则是首先通过仿制药一致性评价，市场规模较大、单个品种的竞争格局达到3家以上，过评品种达到几十个，就可以开展带量采购。而在先前三批次国家组织药品集中带量采购，共涉及112个品种，注射剂仅7个。

集采对医药企业来说成为亟需应对的常态，势在必行，企业必定拼尽全力，所以降价不可避免。科伦药业的输液业务毛利率之前维持的70%，而一旦进入集采，该毛利率水平将会大幅下降。不过从以价换量的角度来看，科伦药业的销量也会脱离行业无序竞争的状态，从而大幅提升，降低其销售费用，提高行业集中度。

企业在集采中的核心竞争实力主要还是体现在技术水平。自国家集采政策实施以来，仿制药、医疗器械市场格局重塑，简单的仿制对企业不再产生经济价值，倒逼企业向高端仿制甚至自主创新进军。

因为集采之前，企业产品必须经过一致性评价，而一致性评价研发费用高企，企业需要考虑品种的投入产出比，审慎投资。据公开数据，注射剂领域有53.7%的品种研发费用在500万-1000万以上，有29.6%的品种研发费用超过1000万元。一致性评价给企业带来较大的成本压力，因此选择首仿或者市场空间广阔的品种成为注射剂企业必然的选择。

2020年11月18日，科伦药业公布，公司首仿上市注射剂注射用帕瑞昔布钠拿到《药品补充申请批准通知书》。该品种属于选择性环氧化酶-2(COX-2)抑制剂，主要用于手术后疼痛的短期治疗。注射用帕瑞昔布钠市场空间较大，2019年中国销售额19.96亿元，为2019版国家医保目录品种。

公司除了首仿药，也在创新药方面加大力度。8月4日，公司的KL-A289注射液开始获批临床，KL-A289注射液是公司与安源医药共同开发的具有自主知识产权的新一代肿瘤免疫检查点抑制剂，可解除对抗肿瘤T细胞的抑制，拟用于晚期实体瘤的治疗。

科伦药业目前所在的大输液注射剂赛道成长空间严重受限，集采对其来说可能忧大于喜。求稳已经不能解决企业目前面临的桎梏，只有不断创新、找到新的研究方向，才是企业的出路。