来源：证券市场周刊

福建万辰生物科技股份有限公司(下称“万辰生物”)首发上市申请已经获得创业板上市委员会审议通过，拟募集资金6亿元，用于年产21000吨真姬菇工厂化生产项目、日产60吨真姬菇工厂化生产项目、食用菌良种繁育及工艺开发建设项目。

万辰生物主营产品包括金针菇和真姬菇，但公司真姬菇毛利率远高于同行水平，难以找到合理解释。与此同时，公司员工数量与产能规模变动趋势严重不匹配，支付给员工的薪酬远低于同行水平，存在刻意压缩薪酬支出甚至费用体外化之嫌。

部分产品毛利率畸高

万辰生物主要从事鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，现有食用菌日产能达247吨，其中金针菇日产能227吨，真姬菇日产能20吨。

2017-2019年及2020年上半年，万辰生物金针菇收入分别为1.8亿元、2.69亿元、3.63亿元、1.83亿元，毛利率分别为13.29%、17.09%、25.84%、30.98%；真姬菇收入分别为6100万元、6673万元、8225万元、3136万元，毛利率分别为20.73%、25.79%、40.32%、23.92%。

万辰生物竞争对手有雪榕生物(300511.SZ)、众兴菌业(002772.SZ)等，雪榕生物主营产品由金针菇和真姬菇构成，众兴菌业主营产品由金针菇和双孢菇构成。因此，万辰生物与雪榕生物最具有现实可比性。

2017-2019年及2020年上半年，雪榕生物金针菇收入分别为10.91亿元、14.23亿元、15.39亿元、7.81亿元，毛利率分别为25.61%、18.52%、27.1%、32.68%；真姬菇收入分别为1.62亿元、2.6亿元、2.92亿元、1.46亿元，毛利率分别为-1.75%、-12.99%、0.64%、-23.84%。

前后对比可以发现，万辰生物金针菇毛利率与雪榕生物相差不大，但真姬菇毛利率差异明显，2017-2019年及2020年上半年差值分别达到22.84个、38.78个、39.68个、47.76个百分点。在雪榕生物真姬菇毛利率常年为负的情况下，万辰生物真姬菇毛利率却常年处于高位水平。是雪榕生物该项业务经营不善还是万辰生物过于优秀？

万辰生物毛利率异常背后，其客户多为资质欠佳的个体户。公司食用菌产品属于生鲜农产品，主要面向大众消费者，最终客户较为分散，因此公司主要通过经销商销售。2017-2019年及2020年上半年，各期末公司经销商数量分别为86个、123个、127个、122个，个人(包括非法人实体)经销商数量分别为102个、123个、114个、81个，贡献的销售额分别为1.53亿元、2.15亿元、2.93亿元、1.39亿元。

当客户或供应商中存在大量自然人或个体户时，公司往往大量采用现金支付供应商款项，收到个人款项时，则采取现金缴存的方式存入银行，如蓝田股份造假案等。此种手法下，账面记录不能反映真实的资金来源和去向，而且难以进一步追查，给虚假采购和销售的认定带来巨大障碍。

员工数量和薪酬之谜

2017-2019年及2020年上半年，万辰生物收入分别为2.47亿元、3.43亿元、4.51亿元、2.16亿元。2017-2019年，公司产品销量分别为4.54万吨、6.26万吨、8.29万吨，其中金针菇销量分别为3.84万吨、5.53万吨、7.5万吨，真姬菇销量分别为6968吨、7365吨、7921吨。

与规模快速扩张形成鲜明对比的是，公司员工总数却是不升反降。2017-2019年2020年上半年末，公司员工总数分别为758人、1093人、1012人、985人。

在员工薪酬支出占比方面，万辰生物显著低于同行雪榕生物。2017-2019年及2020年上半年，公司支付给职工以及为职工支付的现金分别为4157万元、6075万元、7099万元、3678万元，占营业收入的比例分别为16.85%、17.73%、15.74%、17%；2017-2019年及2020年前三季度，雪榕生物支付给职工以及为职工支付的现金分别为2.94亿元、3.66亿元、3.64亿元、3.12亿元，占营业收入的比例分别为22.11%、19.82%、18.52%、19.96%。

从员工年薪来看，万辰生物也是显著低于同行雪榕生物。2019年年末，公司员工总数1012人，按照2019年支付的现金薪酬计算，单人年薪为7.01万元。2019年年末，雪榕生物员工总数1672人，按照2019年支付的现金薪酬计算，单人年薪为21.77万元。

两者销售费用中均披露了销售人员的薪酬支出。2019年，万辰生物和雪榕生物销售费用中的职工薪酬分别为118万元、1333万元，销售人员数量分别为10人、66人，对应单个销售人员年薪分别为11.8万元、20.2万元。单是从销售人员来看，万辰生物支付的薪酬也是远远低于雪榕生物。

上面事实表明，万辰生物员工数量变动与产能扩张不匹配，并且支付的职工薪酬显著低于同行水平，不能排除存在刻意压缩员工薪酬之嫌。

截至2020年6月30日，万辰生物未缴纳基本养老保险、医疗保险、工伤保险、失业保险、生育保险、住房公积金的员工人数分别为309人、480人、126人、321人、480人、629人，占员工总数的比例分别为31.37%、48.73%、12.79%、32.59%、48.73%、63.86%。

此外，万辰生物在有的年份还压缩了研发投入。2017-2019年及2020年上半年，公司研发投入分别为429万元、912万元、847万元、517万元，占营业收入的比例分别为1.74%、2.66%、1.88%、2.39%。从中可以看出，公司2019年研发投入相比2018年有所减少，对净利润增长有所贡献。

万辰生物招股书上会稿称，上述研发投入包括研发费用及计入生产成本的研发投入，公司目前的研发活动在生产车间进行，与日常生产没有明确区分，因此公司研究开发所发生的费用在“生产成本”科目归集，并随研发产品销售对应结转至“营业成本”科目。

这种会计处理与绝大部分上市公司有所不同。按照会计准则，研发投入包括计入损益表的研发费用和计入资产科目的开发支出两个部分，基本没有上市公司将研发投入计入营业成本。万辰生物采用这种迥异的会计处理手法，或许是为了美化研发投入金额。2017-2019年及2020年上半年，公司不包括营业成本的研发投入分别为零、零、17万元、15万元。

产能过剩隐忧

目前，金针菇是万辰生物最核心的收入和利润来源。事实上，中国的食用菌行业已经过了高速增长期，目前行业的发展趋于平稳。据中国食用菌协会披露的数据，中国2016年食用菌产量的增速已经下降至3%，远不及2014年的水平。

随着产能的不断发展，金针菇的生产量也在越来越接近国内消费需求，供需差逐渐缩小，甚至在2018年出现了国内金针菇产能已经供过于求的观点，结果是金针菇的行业整体利润水平不断下滑。

而且，众兴菌业和雪榕生物两大行业龙头还在继续投放新的产能。目前，众兴菌业在建中的金针菇产能就有6.2万吨，另外还有双孢菇产能6万吨。同时，雪榕生物的在建项目中也包括山东日产138.6吨金针菇项目、广东日产170吨金针菇项目和威宁日产138.6吨金针菇项目。

按照目前的趋势，金针菇行业两大巨头在区位布局上如此接近，行业又进入了比拼成本优势的存量阶段，类似于造纸业和啤酒业的价格战会不会在未来的金针菇行业发生尚未可知。

真姬菇是万辰生物第二大收入和利润来源。公司本次IPO募集资金将用于“年产21000吨真姬菇工厂化栽培项目”、“日产60吨真姬菇工厂化生产项目”及“食用菌良种繁育艺开发建设项目”。

现阶段，公司拥有真姬菇日产能20吨，全部位于漳州基地。本项目实施后，漳州真姬菇日产能将增加60吨，南京金万辰将新增真姬菇日产能60吨，公司真姬菇总日产能将达到140吨，是现有日产能的7倍。

2017-2019年，公司真姬菇销量分别为6968吨、7365吨、7921吨，真姬菇收入分别为6100万元、6673万元、8225万元，无论是销量还是收入增幅均不算快。对于万辰生物而言，要想消化掉7倍于现有产能的真姬菇恐怕并非易事；一旦未来新增产能无法顺利消化，新增的巨额折旧等费用将成为吞噬利润的黑洞。

万辰生物在真姬菇领域还面临着强劲的竞争对手。2019年，国内工厂化真姬菇共有3家企业日产能超过100吨，分别为上海丰科生物科技有限公司、雪榕生物、福建神农菇业股份有限公司，总日产能分别为157吨、130吨、130吨，真姬菇产品市场份额分别为14.26%、13.16%、11.7%。