来源：证券市场周刊

12月4日晚，沃森生物(300142.SZ)发布公告称，拟以11.41亿元向淄博韵泽、永修观由转让所持有的上海泽润生物科技有限公司(下称“上海泽润”)32.60%股权。交易完成后，上市公司直接持有上海泽润的股权比例将由65.1429%下降至28.50%，上海泽润将不再是上市公司的控股子公司。虽然在强烈的质疑声中，沃森生物立即将这一交易按下了暂停键，但是公司股价在12月7日开盘后依然一路暴跌，最终跌停，收于36.53元。

投资者对沃森生物出售上海泽润事项反应激烈，除了将HPV疫苗概念卖掉外，更为重要的是，市场认为上海泽润的估值过于“便宜”。不过，从另一个角度来看，年初以来，疫苗股股价上升明显，多只疫苗股市盈率达百倍以上。如果未来市场预期难以转化为实际业绩，疫苗股偏高的估值将如何消化？

沃森生物转让风波

上海泽润是沃森生物重要子公司之一，虽然截至目前仍未盈利，但其在研的HPV疫苗预期将成为公司新的盈利增长点，目前其研发的二价HPV疫苗已处于申报生产批件阶段，预计于2022年上市销售；其九价HPV疫苗处于临床一期试验阶段，预计于2026年上市销售。

根据评估报告，评估机构对上海泽润的评估采用收益法评估结论。经收益法评估，上海泽润在评估基准日2020年6月30日的股东全部权益价值为34.96亿元，增值额28.75亿元，增值率462.55%。

在电话会议中，投资者对于公司这一决议反应激烈，提出一系列质疑：上海泽润的二价HPV疫苗即将问世，为何决定此时将其卖掉？更为关键的是，为何卖的这么便宜？是否涉及利益输送？在投资者的重重质疑下，交易所也火速发来问询函。

在同行万泰生物市值近800亿元的情况下，上海泽润仅估值35亿元，两相对比下上海泽润卖的似乎太“便宜”了。不过，此次转让风波也让投资者的目光转移到疫苗股估值问题探讨上。

疫苗股市值不断膨胀

在新冠疫情下，新冠疫苗的研发无疑使得疫苗股成为市场关注的焦点，相应疫苗概念上市公司市值也不断膨胀。

Wind显示，12月7日，A股疫苗指数(8841313.WI)收于2693.64点，虽然较8月4日4047.76点的历史最高收盘价有所降低，但年初至今涨幅依然高达98.65%，近一年涨幅达113.97%，远远高于所有沪深市场核心指数。

具体而言，除2020年新上市的康华生物、万泰生物和康希诺-U以外，疫苗指数中的其他成分股年初至今涨幅从高到低依次为西藏药业、智飞生物、未名医药、复星医药、康泰生物、天坛生物、长春高新、华兰生物、辽宁成大、沃森生物、华北制药，涨幅分别为192.71%、182.67%、148.62%、104.74%、83.21%、82.62%、73.54%、68.44%、52.80%、12.65%、7.01%。

与此相应，疫苗概念板块截至12月7日收盘总市值高达1.11万亿元，相对于年初的总市值0.47万亿元已有大幅上升。即便剔除在2020年新上市公司的市值，疫苗概念板块的总市值相较于年初涨幅也接近100%，几乎翻了一番。

2020年新上市的疫苗股中，万泰生物股价上涨最快，且目前市值最高。万泰生物于4月29日上市，发行价格为8.75元/股，发行市盈率为22.98倍，上市以来，万泰生物股价一路上涨，最高达到296.80元，12月7日的收盘价也有188.20元，上市以来股价累计涨幅已达到2050.86%，市值也由发行首日的54.63亿元膨胀至816.04亿元；康华生物于6月16日在创业板上市，发行价格定为70.37元/股，发行市盈率为22.99倍，上市以来康华生物股价最高达到996元，12月7日收盘价为472元，股价累计涨幅达570.74%，市值由60.8亿元膨胀至283.2亿元；康希诺-U于8月13日登陆科创板，发行价格定为209.71元/股，12月7日收盘价为396.5元，股价累计涨幅达89.07%，12月7日收盘市值为656.71亿元。

Wind显示，疫苗指数市盈率由年初的42.79倍增至12月7日的67.29倍，上涨57.26%。

从个股来看，市盈率变化最为明显的是沃森生物，年初其PE(TTM)为46.38倍，而12月7日为123.35倍。

此外，康泰生物年初和12月7日的PE(TTM)分别为115.52倍、190.12倍，天坛生物分别为50.38倍、83.11倍，智飞生物分别为37.34倍、72.64倍，华兰生物分别为36.70倍、64.19倍，复星医药分别为30.70倍、53.91倍。而2020年新上市的康华生物和万泰生物，其12月7日PE(TTM)也分别达到64.09倍、148.23倍。

从静态市盈率来看也是如此。按照2019年净利润计算，截至12月7日沃森生物静态市盈率高达397.13倍，万泰生物静态市盈率达390.70倍，康泰生物为190.94倍，未名医药为187.36倍，康华生物为151.70倍，华北制药为111.70倍，智飞生物为94.61倍，长春高新为88.30倍，天坛生物为87.18倍，华兰生物为64.21倍，西藏药业为51.64倍。

市盈率超过100倍甚至超过300倍，疫苗股估值水平是否偏高？

疫苗股估值偏高？

以可与沃森生物对比的万泰生物为例。万泰生物主要产品分为体外诊断类产品和疫苗类产品两大类。2019年，万泰生物11.52亿元的销售收入中，83.77%的收入来自于诊断试剂，仅有1.30%的收入(1497万元)来自于戊肝疫苗，戊肝疫苗为其贡献的收入十分有限，市场给予万泰生物较高估值的主要原因在于其HPV疫苗研发管线。2020年5月，万泰生物的二价HPV疫苗开始供应市场。

机构认为，相比GSK的二价HPV疫苗和默沙东的四价/九价HPV疫苗，万泰生物的二价HPV疫苗具有一定价格优势。不过，从批签发量及其增幅来看，二价HPV疫苗明显逊色于四价和九价HPV疫苗。

根据中检院批签发数据，2017年二价HPV疫苗和四价HPV疫苗批签发量分别为110.7万只、34.8万只；2018年二价HPV疫苗、四价HPV疫苗和九价HPV疫苗批签发量分别为211.2万只、380.0万只、121.6万只，2019年分别为201万只、554万只、332万只，2020年1-9月批签发量分别为213万只、436.5万只、459万只。

相比二价疫苗，四价和九价HPV疫苗可预防HPV病毒种类更多，适用年龄范围内更受青睐。因此，九价HPV疫苗相对而言更具有想象空间。目前，万泰生物的九价HPV疫苗正处于二期临床试验阶段，上海泽润的九价HPV疫苗处于临床一期试验阶段。不过，即便考虑到未来九价疫苗的上市，万泰生物和沃森生物目前的估值与原研厂商相比也是明显偏高。

默沙东是全球范围内目前四价HPV疫苗和九价HPV疫苗的独家生产厂商。作为对照，默沙东12月7日收盘总市值2087.53亿美元，按照2019年净利润98.43亿美元计算PE只有21.21倍，目前的PE(TTM)仅有18.27倍。而沃森生物和万泰生物的静态市盈率分别为397.13倍、390.70倍，滚动市盈率(未扣非)分别为123.35倍、148.23倍。

尤其值得一提的是智飞生物。智飞生物在A股疫苗类上市公司中市值最高，12月7日总市值2239亿元；并且销售规模最大，2019年其收入为105.87亿元，但其中近90%的收入来自于代理默沙东疫苗产品(即四价/九价HPV疫苗)，自主产品贡献收入不到13%。智飞生物本质上是一家疫苗代理商，估值水平却远高于真正具有技术含量的原研厂商。按照2019年净利润23.66亿元计算，目前智飞生物PE高达90倍以上，滚动市盈率也达到72.85倍。

如上所述，疫苗股中康泰生物的滚动市盈率变化较大，年初为115.52倍，12月7日即达到190.12倍，主要原因在于前三季度其业绩并无明显增长。2020年1-9月，康泰生物收入14.20亿元，同比仅增长1.87%；净利润4.33亿元，同比微增0.58%。实际上，康泰生物2019年起收入已出现下滑趋势，其原有产品营收增长陷入停滞。受益于新冠疫苗概念，加之13价肺炎球菌结合疫苗的上市预期，以2019年净利润5.75亿元计，康泰生物静态市盈率高达190.94倍。

回到对沃森生物的讨论上来。历经多年的业绩低谷后，沃森生物的股价依然保持坚挺，主要在于市场给以23价肺炎疫苗和13价肺炎结合疫苗(目前已上市)以及即将问世的HPV疫苗较高的预期，而上海泽润仅35亿元的估值，无疑是打破了投资者对疫苗股估值的认知。

在经历8月初的一波回调后，疫苗股估值目前来看依然偏高，如果未来市场预期难以转化为实在的业绩，价值势必逐渐回归，后续的接盘方又将是谁呢？