2021年，宏观经济增速有望加快，通胀温和，宏观调控政策逐步回归常态，资产价格波动会下降。在此背景下，资产配置可能形成新的轮动态势，仍看好商品、股票，债券的投资机会可能在明年下半年才会逐步显现；在行业配置上，受疫情支撑的行业动力不足，而周期性、服务类行业将加快修复进度。同时，需要关注新一届美国政府对华政策、英国无需脱欧问题、全球债务问题等演变，进而可能形成的金融市场震荡效应。

一、2020年大类资产价格走势回顾

2020年是非常不平凡的一年，年初的疫情贯穿全年，虽然已经逐步看到结束的曙光，但是在慢慢冬季可能仍无法全面结束抗疫战争。因此，全年的金融市场走势也是围绕疫情、经济、政策展开，在不同时点由于不同因素占据主导，从而形成了短期的投资风格。

具体看，疫情前金融市场正在享受春季躁动的喜悦，而疫情的扩大和蔓延，极大抑制了投资者情绪，不过考虑到国内严格的防疫举措以及支持复工复产的财政政策和货币政策，在经历了短暂的市场悲观情绪后，呈现了股债同涨的现象。不过，在我国疫情有所好转的情况下，全球疫情爆发，引发全球投资者担忧和风险偏好下降，全球流动性急剧紧张，投资者纷纷抛售债券、股票、期货等金融资产，美元指数需求显著上升，此后在主要国家纷纷进行财政政策和货币政策救助后，投资者风险偏好有明显上升，股票、债券依然处于上涨阶段，而大宗商品面临需求压力。不过二季度末至三季度初，国内经济复工复产形势一片大好，加之央行开始减少流动性支持力度，债券市场悲观预期上升，而股票、期货走势明显加快。三季度，全球二次疫情开始显现，对于投资者风险偏好有所压制，而四季度随着美国大选形势渐趋稳定以及疫苗投放时间加快，市场对于经济复苏形势更为乐观，支持了大宗商品价格的走高，尤其是铁矿石、铜期货价格创近年的新高。总体来看，全年经历了债券牛市、股票牛市和期货牛市的资产价格轮动行情。

图1：主要资产走势

数据来源：WIND，下同

虽然经历了疫情的无情冲击，但是整体来看，资产价格依然取得了较好的收获，风险资产投资收益明显好于安全资产，股票资产好于大宗商品，大宗商品好于债券资产，体现了疫情有效控制以及积极财政政策和货币政策对于投资者信心的提振。全年(截至12月18日，下同)来看，创业板投资收益达到54.6%，位居首位；沪深300指数收益率为22.1%，位居次位；贵金属、工业品指数分别实现了14.5%和11.8%的收益率；信用债和国债指数的收益率仅为1.8%和3%，尚未跑赢通货膨胀。不过季度趋势看，沪深300指数和创业板指数都经历了二季度之后的收益率下滑，国债和信用债相对而言一季度和四季度表现更佳，贵金属波动性较大，二三季度实现了较大幅度的正收益率，而一、四季度投资收益率明显下滑，工业品期货相对而言二四季度表现更好。

图2：2020年大类资产收益率走势

虽然主要大类资产均取得了正收益，不过波动性也处于较高水平。从近年统计数据看，沪深300指数和创业板指数波动率均为近5年最高，大宗商品波动率处于近三年内的最高水平，而债券类资产波动率相对更为平稳。因此，投资者需要摆正好心态，依据自身风险偏好，合理选择资产种类。

图3：大类资产波动率情况

二、2021年资产配置主线

2021年，在疫苗的助推下，全球有望走出新冠疫情阴霾，加快经济复苏步伐，疫情期间的特殊支持政策会有序退出，投资者风险偏好依然维持相对高位，不过仍然需要关注中美全球竞争、全球债务问题等可能形成超预期事件。

(一)疫情可能逐渐淡化

国内疫情持续得到较好的控制，不过仍有个别地区的点式疫情情况，在疫苗还没有完全推广之前，明年春天之前外部环境有利于疫情传播，因此不可低估此阶段可能出现的疫情反复。伴随天气转暖后，以及疫苗推广，有利于从根源上加强对于疫情的防护，不过首先是需要确认已疫苗的有效性以及病毒本身并没有进一步变异。相对乐观来看，随着疫苗的产量提升以及全面推广，明年疫情会逐步消除，投资者关注的焦点将会转向经济基本面和政策面的变化趋势。

(二)基本面修复延续

疫情过后，宏观经济将会加快修复，受到低基数影响，明年我国GDP增速有望达到7%以上的增速，呈现前高后低的态势，这已形成市场的一致预期，不过市场预期的分化在于明年经济增长的动力在哪？明年是否会出现突出的通货膨胀？

从经济周期角度看，长周期看，虽然2021年我国GDP增速将会出现7%以上的增长，但是我国经济周期依然处于一个回归均值的过程，处于跨越中等收入陷阱的关键时期，从未来十年的经济潜在增速也可以看出，增长水平下移是一种常态。增速之外的关键在于经济结构调整和质量的提升，在新旧交替的过程中，必然面临新老行业企业的生存状态的变化。从库存周期看，当前仍在去库存的状态，随着需求端的显著改善，明年可能处于库存周期的底部，逐步进入主动补库存阶段，从而形成经济增长的动力。

图4：我国经济潜在增速趋势图

从经济增长动能看，2020年，我国经济增长更多依赖出口动能和房地产投资动能，而消费、实体经济增长动能并不强。具体来看，受到疫情冲击，消费修复相对缓慢，而投资明显修复较快，而且以房地产为代表，各地政府纷纷在疫情后制定了房地产行业支持政策，加之宽松货币政策下房价上涨预期升温，提升了房地产投资热度。不过也需要看到2020年疫情好转后，各地政府开始针对过热的房地产市场加强了针对性的调节，而且中央经济工作会议上也提出了要解决大城市住房问题，加之央行针对房企实施了“三道红线”管控，2021年房地产投资的增速有放缓趋势。再看出口，今年出口明显超出了市场预期，尤其是对供应链的中断担忧比较强，不过随着我国率先控制好疫情，疫情类出口以及其他相关出口高速增长，对于出口乃至经济增长都有很明显的拉动作用。但是，2021年，如果全球疫情得到全面控制，海外国家企业恢复生产，今年高增长出口品会面临大幅收缩的困境，出口增长需要寻找新的动力源泉。虽然，今年市场看好基建投资，但是相对而言，并没有预期的好，明年是十四五开局之年，是否可能形成新一波基建投资热潮？可能难以形成此趋势，主要在于近年来，基建投资整体还是小幅增长，受到债务水平、财政收入来源等多方面的制约，难以形成过往的盲目基建投资热潮。相对而言，明年可以看好消费和实体投资，疫情缓解对于消费形成最大的推动力，一方面，疫情好转带动生产销售，有利于提升居民收入和消费能力，而且各种疫情防控的消费限制政策也会降低；另一方面，中央也会加强需求端改革，继续新的市场需求潜力。相对而言，制造业投资会进一步改善，但是可能难以有过快的增长，核心还在于疫情后部分企业还在进行自我修复，而且过往所依赖的传统投资动力，诸如钢铁等仍会受到限制，而新经济动力投资效应带动并没有那么强。

从通货膨胀情况看，宽松货币政策容易出现较高的通货膨胀，因此部分投资者对于明年的通胀形势也较为担忧，其逻辑在于需求端复苏会带动大宗商品价格的上涨，进而由PPI传导到CPI。不过，实际来看，明年猪肉价格有下滑可能，会形成CPI下降的主要动力；此外，从历史走势看，我国PPI向CPI传导的效应并不过，今年CPI和PPI走势一致性下降，而且CPI波动加大，更多与食品有关。不过，需要关注的是2020年的寒冬可能对于蔬菜等冬季生产，进而形成CPI上涨的动力。不过整体来看，2021年通胀形势并不用过度担忧。

(三)政策面回归常态

2021年，疫情好转后，经济有望逐步回归常态，而疫情期间实施的特定货币政策和财政政策也会相应回归常态。根据中央经济工作会议精神，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。从这点出发，明年的财政政策将会降低赤字率，稳定地方政府发债规模，继续在减税降费方面给予实体企业支持。货币政策方面，今年为了支持实体经济，加大了流动性投放力度，下半年央行已经开始逐步回收流动性，避免大水漫灌，明年也会相机抉择，根据疫情和经济态势合理做好流动性投放，不过根据中央经济工作会议，明年要实现货币供给量和社会融资规模增速与经济增速相匹配，那么意味着今年的社融高增长将会出现拐点，明年社融的增速会有一定下降，呈现一定信用收缩的作用，包括加强资金流向房地产等领域的管控，以此促进宏观杠杆率的稳定。

(四)外部环境不确定性

特朗普的下台降低了中美关系的很大不确定因素，不过亦很难低于拜登政府的中美关系政策过于乐观，主要是中美已经进入相对竞争的态势，制约中国发展已经成为很多美国官员的共识。如果拜登政府联合欧盟共同制定针对我国发展的政策，可能带来相比特朗普政府更大的冲击。因此，在全球疫情好转后，各国政府可能重新审视我国以及经济发展对于全球格局的影响，进而形成更为针对性的政策。疫情所持续时间之长，不仅耗尽了很多企业的财务资源，也使得各国政府通过财政和央行投入了大量财务资源，而且很多央行表态在明年继续维持相关支持政策，在此过程中无论企业或者政府的债务问题可能会逐步浮出水面，形成潜在的债务危机隐患。

三、2021年大类资产配置方向

2021年大类资产配置仍需要围绕经济周期和金融周期、投资者预期展开。

从周期角度来看，利用经济周期和金融周期双周期叠加来进一步分析不同周期形势的资产价格走势，这里以GDP增速、CPI、M2作为变量，在不同状态下检验过往资产价格的走势。通过分析可以辨别出，三个变量组成了八种情景，总体而言经济扩张阶段风险资产表现更为优良，下行阶段安全资产表现更为优异，同时不同经济阶段的金融周期对应的资产表现也不相同，具体而言，经济扩张阶段的上行金融周期风险金融资产表现更加，而经济收缩阶段的上行金融周期则有利于安全金融资产。展望2021年，GDP处于上升态势，CPI处于下行态势，而M2处于下行态势，这种情况下可能资产走势有些复杂，总体而言大宗商品表现更好，而股市和债市表现不佳。

表1：经济周期与金融周期下的资产价格表现

从历史规律来看，如果比照历史重大事件后的相似环境，可能只有2010年具有一定参考性，这主要在于2008年爆发的全球危机一致持续至2009年，在全球的努力下才获得平息，2010年的宏观金融走势会与2021年具有很大相似处。一是经济走势形态很相似，受到全球金融危机冲击，2009年一季度经济增速处于最低点，之后开始复苏，在2020年一季度达到季度最高点，而2021年受到基数原因也有望达到近几个季度最高点。二是从政策刺激方面，为应该全球金融危机，我国推出了四万亿经济刺激政策，央行大幅下调存款准备金率和基准利率，在经济复苏后，2010年刺激政策逐步退出，这个政策节奏与今年和明年的走势也较为相似。三是从通胀看，尤其是PPI方面，这两个年份都是在前一年受到需求冲击后，2010年实现了PPI的大幅度增长，当前PPI已经出现向上拐点，明年PPI有望持续走高。当然，越需要看到两个年份有所差距在于，所处经济周期以及政策实施形式都有一定差异之处，但是这可能只影响金融市场波动幅度，对于金融市场方向仍可有很高的参考性。那么2010年，大宗商品表现最好，南华综合指数收益率为12.04%，债券总指数收益率为1.92%，而万得全A指数收益率为-6.88%，整体来看风险资产内部表现出现了较为明显的分化。

从大类资产性价比来看，从历史看股债收益率呈现反向关系，目前10年期国债收益率正处于上行阶段，已达到历史均值，而股票收益率已达到近年的低位.从历史走势看，如果债券收益率进一步上升或者股票收益率进一步下滑，都将会形成债券投资机会的出现，未来需要关注二者投资价值的对比关系。从2021年走势看，股票投资价值虽然略高于债券，不过债券投资价值正在逐步上升，加之2021年下半年经济增速会逐步下滑，可能逐渐形成债券投资的良好机遇。

图5：股债收益率走势图

从投资者预期看，根据Natixis调查，全球机构投资者对于2021年金融市场并没有那么乐观，不仅下调了收益率期望，而且进一步采用更加防守型的策略。从权益市场投资来看，52%的被访问者认为新兴市场投资收益可能会高于发达市场，58%的被访问者认为价值因子收益率会高于成长因子。从债券市场看，机构投资者将会增加企业债券、资产证券化产品以及新兴市场债券。同时对于2021年的可能风险事件，机构投资者对于负利率、高波动、信用收缩等问题更为关心，占比分别为53%、52%、33%，此外央行政策要比一些国家间政治问题对于投资者配置策略更重要。

四、大类资产走势展望

展望2021年，从各金融市场的走势看，大宗商品价格可能迎来高光时刻；而权益市场存在结构性机会，但是整体收益率会低于2020年；债券市场仍面临下行一定压力，不过下半年可能迎来一定投资机遇。

(一)股票市场

2020年，资本市场改革深化，为资本市场发展注入了强大发展动力。展望2021年，根据十四五规划建议，股市将全面推动注册制改革，而根据中央工作会议精神，将会进一步提升上市公司质量，进一步优化退市制度。总体而言，股市具有良好的发展政策环境做支撑。

从市场供求看，2020年，随着注册制在科创板和创业板的推行，IPO节奏明显加快，沪深两市累积IPO上市公司超过370家，仅次于2017年，而融资规模4500亿元，位居近十年之最，也位列全球首位。为支持实体经济直接融资，2021年IPO数量依然会保持今年的节奏，保持较快节奏，不过监管部门也会根据股市表现适时调整IPO审批节奏。从资金供给看，我国坚持资本市场对外开放，外部资金日渐成为重要资金来源。从近年北向资金流入情况看，2020年累积流入沪市和深市的资金均少于2019年。展望2021年，随着美元贬值态势的持续，国际投资者对于以中国为代表的新兴市场国家权益资产配置比例会进一步增加，而且未来有望加大QFII额度，MSCI提升A股权重，进一步吸引外资资金流入。从国内情况看，居民对于股票资产配置比例日渐上升，权益型公募基金保持较快发行速度，全年发行份额超过3438亿份创出近年最高发行规模。而且，监管部门正在加快推动养老金、保险资金、银行理财、信托资金等机构资金为股市输送中长期资金，2021年机构资金有望继续扩张。

图6：A股IPO数量

从盈利趋势看，上市公司盈利走势与GDP具有很强的正相关性，2021年GDP增速高企，也将带动A股市场盈利的提升，也会呈现前高后低的态势。而且这种盈利水平的走势还具有很强的结构性特点，诸如2020年盈利能力表现较突出的医疗、信息科技有可能放缓，而受到疫情冲击较为显著的服务类、消费类、周期类行业企业将会迎来较为明显的盈利修复。从产业链的环节来看，2021年上游原材料可能形成价格上涨动力，如果不能有效传导到下游，部分中有行业企业也会面临盈利压缩压力，诸如钢铁、发电等行业企业就是如此。

图7：上市公司盈利与GDP相关性趋势

从估值角度看，2020年股市的上涨更多是估值推动，估值已上涨了18%。沪深两市目前静态市盈率为20.66倍，已经接近75%分位数，达到较高水平，未来估值大幅上升的空间有限。从各行业估值看，差异化非常明显，能源、原材料、金融地产、可选消费、公用事业处于相对较低的估值，而电信、医药、主要消费则处于较高估值，这些领域的资产也被投资者认为是当前的核心资金，机构资金抱团现象较为突出。从估值角度看，2021年，部分高估值行业需要逐步自我消化，而低估值领域又多属于周期行领域，可能迎来估值重新定价的市场趋势。

图8：两市一级行业估值水平

从投资者情绪看，一方面，投资者进场热情仍较高，6月份以来存续投资者账户数量增速持续加快，10月末已超过8%，从历史经验看投资者账户数量走势与万得全A指数走势具有较强的相关性。从公募基金仓位情况看，公募基金股票持仓相对较高位于80%以上，体现了对于后市走势的乐观态势。不过，行业持仓差异较大，这与行业估值的差异相一致，未来可能面临调仓的投资变化。

图9：投资者数量趋势

总体来看，股市景气度依然位于高位，盈利能力改善，外部资金加持，投资者情绪相对较高，都有利于股市行情的延续，不过也需要看到估值水平上升空间、政策边际变化、供给压力增大等方面对于股市也形成一定阻力。相对来说，2021年股市收益率会一定降低，结构性机会依然存在。从投资机会看，第一，从投资风格看，2020年主要是成长风格，而2021年从投资者预期来看，风格会进一步平衡，成长因子的收益率贡献会下降，而价值投资可能重回主导。第二，从行业选择来看，周期性行业、服务类行业在后疫情时期会加快经经营修复，不论是盈利水平和还是估值优势都有利于周期类行业、服务类行业的投资价值挖掘。第三，从投资主题看，在构建双循环发展格局的进程中，新技术、新基建、新能源、新消费都允许较大投资潜力，可以持续关注。

(二)债券市场

国债市场经历牛熊的变化，自2020年5月开始进入熊市，结束了自2018年开始持续两年的牛市。纵观这种变化，一方面，与国债和地方政府债券发行压力有很大关系；另一方面，随着疫情好转，央行开始控制流动性释放力度，进而引发了投资者预期。还有就是，股市牛市对于资金分流和债市挤压也有很大关系。从明年走势来看，短期利率仍在中地位徘徊，明年随着经济的好转，有可能逐步回到常态水平，进而引导国债收益率的进一步上行，因此明年国债收益率仍有上升的可能。不过，从当前来看，国债和地方政府债券发行压力会有明显减缓，主要是剩下货币政策边际变化的靴子落地。

图10：10年期国债收益率走势

总结，我国国债收益率走势看，过往几轮牛熊周期特点是，牛市周期上而且缓慢，而熊市周期短而且运行快。从持续周期看，过去几轮熊市持续周期多在13个月至15个月之间，本轮熊市起点在2020年5月，那么从运行时间看，可能在2021年下半年逐步酝酿周期转化的过程。从波动幅度看，熊市周期波动幅度多在100BP至150BP，本轮熊市上升了80BP，未来有可能继续上升20BP至30BP，最高点可能在3.6%以上。

从信用债来看，2020年四季度违约规模明显上升，存续违约债券规模已达到4332.73亿元，同比增速为45.7%，仍呈现较快的增速，违约率首次超过1%。这既与疫情的冲击有关，也与企业长期高杠杆运行所产生的风险有关。特别是受到永煤债券超预期违约事件的影响，信用债市场呈现了较大的波动，信用利差高企，特别低信用资质的产业债更是如此。虽然监管部门已经采取了举措，针对永煤事件进行调查，将对相关机构进行处罚，也加大了流动性的释放，然而市场信用和预期短期仍难以扭转，需要消化此次事件的影响。

图11：信用利差走势情况

展望2021年，疫情后时代，支持政策会逐步退出，虽然部分企业的经营状况会显著改善，但是部分高杠杆运行的企业还是面临较大的考验，特别需要关注部分房企、民企的信用资质变化情况。明年企业债仍可能成为投资者重点配置品种，以此提升投资收益率，不过考虑到违约事件仍可能逐步释放，将会制约信用利差大幅下滑。考虑到债券市场周期转化过程中，利率债先于信用债，预计2021年利率债整体投资机会将会大于信用债。

(三)期货市场

疫情的冲击直接影响到了大宗商品需求，前三季度大宗商品价格经历了疫情后的修复和波动。不过2020年四季度，大宗商品成为表现最好的资产类别，上升势头非常显著。这主要得益于疫苗的落地，给予投资者需求端修复进程加快的良好预期，投资热情更为高涨；此外，美国继续实施较为宽松的货币政策支持抗击疫情，美元继续贬值，美元指数已跌破90，达到近年的低点，这对于大宗商品价格形成推动。从各类大宗商品走势看，呈现了明显的分化，有色金属、工业品近期涨幅明显；能化产品依然小幅回升，而贵金属则出现了明显的回调。

图12：大宗商品价格走势

展望2021年，经济动力不断增强化、美元指数将会延续跌势以及流动性环境宽松，都有利于大宗商品价格的进一步上升，其投资收益可能超越股市。具体来看，贵金属和工业品上升态势有望延续，既是基于部分实体需求，也是基于投资需求的上升；贵金属价格走势以震荡上升为主，低利率环境以及美元贬值是推动其上行周期的核心动力，但是投资者风险下降，阶段性会形成压制因素；能化产品也将受益于经济回归常态，需求端有望出现明显的修复，不过从供给看还要看OPEC组织在原有产能方面所可能形成的水平,如果2021年增产幅度比较大，也会对油价形成压力；粮食作为保障民生的重要方面，仍得到政府重视，加之国内粮食生产连年丰收，并没有显著的缺口，难有进一步的大幅上涨空间，亦不会形成国内通胀的重要来源。

图13：各类大宗商品走势分化