来源：中国经营报 作者：余燕明

日前，据合生创展集团有限公司(00754.HK，以下简称“合生创展”)方面披露，2020年前11个月，该公司累计实现合约销售额已超过300亿元，比上年同期增长了45%。

这也创下了合生创展在过去逾十年以来的最好销售业绩。当前的房地产市场下，合生创展的开发模式不可复制。

一位在合生创展任职过的核心人士概括这家华南地产商的房地产模式时，称其为“囤地开发”，即拉长开发周期，坐等土地升值。

2020年中期业绩报告里，合生创展披露了名下地产项目的合约销售额，其中在广州，为合生创展贡献最多销售业绩的是位于增城区新塘镇的合生湖山国际项目，它从2010年就被纳入了上市公司，一直开发销售至今。

广州合生湖山国际项目的开发计划变化无常，开发节奏一拖再拖，从2010年到2019年末，该项目开发竣工比例不足36%，而其所剩部分的后续开发，又推迟到2023年以后。

仅在广州这一城市，包括骏景花园、逸景翠园、华南新城、珠江帝景、帝景山庄、熹景半山、君景湾等地产项目，作为合生创展的土地储备已绵延开发了至少十年之久，并仍将留待后续开发销售。

过去逾十年时间里，合生创展持有的这些土地储备的增值水平难以估量。但根据公开资料，广州市到2009年时新房成交均价不足1万元/平方米，而到2019年，广州市新房成交均价已接近3万元/平方米。

合生创展继续囤地开发的同时，从今年开始，它将大把资金投向二级市场套利。仅在上半年，合生创展凭借在二级市场炒股，合生创展在账面上已赚到了28.4亿港元，对上市公司的利润贡献最多。

在房地产业务上的囤地开发，加大杠杆从二级市场炒股赚取快钱，这构成了合生创展尤为另类的经营模式。

核心项目逾十年仅开发3成

在合生创展名下的土地储备里，广州合生湖山国际项目由来已久。早在2010年，广州合生湖山国际项目就被纳入到上市公司，它是由合生创展收购而来。

合生创展销售业绩的增长，在今年上半年已有显现，前6个月，合生创展实现合约销售额超过130亿元，同比增幅接近15%。

今年上半年，在合生创展名下在售项目里，位于广州市增城区新塘镇的湖山国际项目贡献了最多的销售业绩，其合约销售额达到了14.5亿元。

在合生创展名下的土地储备里，广州合生湖山国际项目由来已久。早在2010年，广州合生湖山国际项目就被纳入到上市公司，它是由合生创展收购而来。

广州合生湖山国际项目开发体量较大，2010年末时，该项目所剩开发面积(以物业竣工为计算依据)为126.5万平方米。

合生创展在每年都会制定名下土地储备的开发计划，广州合生湖山国际项目也不例外。根据合生创展此前的开发计划，广州合生湖山国际项目在2014年实现35.2万平方米竣工面积。

不过，随后合生创展将该项目计划于2014年的竣工面积下调至只有2.4万平方米，后又进一步减少到零。实际上，从2011年~2014年末，广州合生湖山国际项目的开发建设几乎处于停滞状态。

一直到2015年开始，广州合生湖山国际项目的建设进度才有起色，这一年开发竣工了不到3.2万平方米。此后的2016年~2019年，广州合生湖山国际陆续实现竣工面积分别为5.3万平方米、10.7万平方米、4.3万平方米、21万平方米。

尽管在过去5年里，广州合生湖山国际项目的竣工规模有所增加，但是相比项目开发体量及漫长周期，尤其是在2011年~2014年期间几乎陷于停顿，这样的开发节奏依然缓慢。

2019年末，广州合生湖山国际项目所剩开发面积达到了81.2万平方米，相当于过去十年间，该项目的开发竣工比例还不到36%。而广州合生湖山国际项目的后续开发建设，合生创展也安排到至少2023年以后。

在合生创展名下的土地储备里，广州合生湖山国际项目并非孤例。据《中国经营报》记者逐一梳理统计，在广州，包括骏景花园、逸景翠园、华南新城、珠江帝景、帝景山庄、君景湾、前进路地块等众多地产项目在内，至少早在十年前已纳入上市公司的土地储备，但时至今日，这些项目仍有大部分面积尚待开发销售。

其中，今年上半年，广州合生珠江帝景项目继续实现合约销售额约3.2亿元，这个位于城市地标建筑广州塔旁边的住宅项目，更是开发销售了逾十年之久。

2010年末时，广州合生珠江帝景所剩开发面积76.5万平方米，而到2019年底，该项目所剩开发面积仍然达到了53.3万平方米，相当于近十年来，广州合生珠江帝景的开发竣工比例仅为30%。

合生创展囤地开发的模式，绵延逾十年之后，甚至会带来意想不到的结果。

其中逸景翠园、帝景山庄项目，它们在2010年末所剩开发面积分别只有6.9万平方米、9.8万平方米，过去近十年里，这两个项目各自开发竣工了近4万平方米后，然而截至2019年底，逸景翠园、帝景山庄项目所剩开发面积不减反增，分别增加至15.9万平方米、31.9万平方米。

合生创展方面没有解释逸景翠园、帝景山庄项目在十年后所剩开发面积不降反升的原因，亦没有披露这两个土储项目是否在2019年进行了规划方案的变更调整。

据记者了解，目前国土及住建等监管部门针对房地产企业闲置土地、炒地和捂盘惜售等问题均有明令限制，但是对于不少房地产项目拉长开发周期、延缓开发节奏的操作方式，实际上则难以定性查处。

加大杠杆二级市场炒股

截至2020年6月底，合生创展合计持有的港股、美股、A股上市证券的市场价值高达134.4亿港元，而年初则仅为6.9亿港元左右。

合生创展在囤地开发的同时，从今年开始，为了增厚上市公司的盈利，它开始将大把资金投向二级市场，依靠炒股赚取快钱。

2020年上半年，合生创展录得营业收入107.4亿港元，比上年同期增长了35亿港元。合生创展在当期新增了一项“股权投资收入”，达到了28.4亿港元，而上一年则为零。

当期，合生创展实现经营利润71.6亿港元，比上年同期的44亿港元增加了接近28亿港元。合生创展新增的股权投资为上市公司贡献了最多的经营利润，达到了28.4亿港元，而同期地产开发业务所贡献的经营利润为27亿港元。

合生创展在今年上半年由股权投资产生的经营利润，实际上为账面收益。合生创展当期在二级市场买入并持有大笔股票，上市公司以公允值方式计量这些股票，据此形成的账面浮盈确认为投资收益。

截至2020年6月底，合生创展合计持有的港股、美股、A股上市证券的市场价值高达134.4亿港元，而年初则仅为6.9亿港元左右。

今年11月中旬，合生创展方面披露了自2019年底以来，上市公司陆续从二级市场买入并持有这些股票的情况，其投资标的主要包括SeaLimited、平安健康、平安保险、汇丰控股、中国移动、小米等上市证券。

据记者统计，合生创展从2019年12月中旬至2020年6月底陆续买入了这些股票，其累计投入的现金代价为64.2亿港元。

另据记者了解，合生创展之所以能够将大把资金投向二级市场，与之对应的，是因为它在今年上半年选择了进一步加大杠杆。而同期，受市场行情及监管要求，大部分地产商则早已进入了降杠杆周期。

今年上半年，合生创展偿还了大约193亿港元有息债务后，该公司又继续新增获取了接近513亿港元有息债务，这使得上市公司当期通过融资活动补充了320亿港元现金，而上年同期仅为55亿港元。

与此同时，尽管合生创展在今年上半年的销售业绩录得了大幅增长，但反映在现金流上，它由经营活动产生的现金却是净流出近300亿港元。

到2020年6月底，合生创展持有的现金资源为172亿港元，比年初的141亿港元有所增加。但上市公司的有息债务规模也在今年上半年急剧增加，从年初的668亿港元增至905亿港元，增幅超过了35%。

其中，合生创展将于一年内到期的有息债务约为188.6亿港元，其持有的172亿港元现金资源难以覆盖，现金短债比为0.91。

此外，合生创展的净负债率(有息债务扣减现金资源后与净资产的比率)也从年初的70%上升至94%，增加了24个百分点。

根据监管部门针对房地产企业融资的最新政策，现金短债比、净负债率都将是重点关注的杠杆指标。

截至今年上半年，合生创展至少在现金短债比(若不含受限制现金则更低于0.91)这一杠杆指标上，已触及最新的房地产企业融资监管红线，而其剔除预收款后的资产负债率、净负债率也接近触线，这也意味着合生创展后续债务融资将受到监管限制。

记者为此向合生创展方面进一步了解其囤地开发、加杠杆炒股的原因，以及这种另类的经营模式能否持续，该公司未予置评。