2021年市场整体将波动向上

展望2021年，流动性和业绩对于估值的正反作用力是市场关注的核心：

第一，全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾

基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型。

快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足。国内方面，2020年地产基建持续发力、实现逆周期调节，明年全球经济复苏环境下，制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢，促使国内出口持续超预期。向后看，内需有望置换外需，类比今年商品类的报复性消费，期待2021年服务类的报复性消费。国外方面，待美国大选落定、新总统任期开启后，美国有望出台大规模基建计划，在海外供应链复工羸弱的情况下，国外周期品供需错位，国内周期出口产业链有望受益。中美博弈大方向下，有望出现阶段性改善。

慢变量：促进内循环与供给侧改革相结合，长期看好中国内需市场潜力和产业升级。十九届五中全会公报提出将“坚持扩大内需”和“深化供给侧结构性改革”有机结合，基于要素市场化改革角度：一方面，坚持传统要素(土地和劳动力)改革，加速新型城镇化建设，2035年中国人均GDP有望达到中等发达国家水平，内需市场潜力无限；另一方面，加快新型要素(数据)建设，提高数字经济比重，推动中国步入创新型国家前列，实现关键高技术突破和自主可控，相关科技成长产业具备长期投资机会。

流动性：股市流动性稳中有进

股市流动性好于社会宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民配置、机构配置、外资配置是中国权益时代的重要推手，随着A股走向成熟，资金流入A股的趋势仍在继续。1)金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市；2)各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益；3)经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。

第二，估值并未泡沫化但提升空间有限。(1)沪深300、中小板100、创业板100、科创50的2021年动态估值并未泡沫化(2)历史仅仅06-07年和19-20年出现连续2年提升估值带动指数上涨，2021年估值再度提升难度大：在宏观流动性相较2020年难以进一步宽松的前提假设下，2021年仅赚企业盈利的收益已是乐观假设，如果流动性大幅收紧的话，不排除估值中枢有下行压力。(3)复盘历史上“紧信用”阶段，无论期间是“盈利修复”还是“盈利下滑”，均无法抵挡估值下行的压力。(4)全球复工带来利率中枢抬升对绩优股估值的压力：绩优股股权风险溢价下降至2010年来历史底部；同时全球流动性因素对于绩优股的影响力不断提升，2016年来10年美债收益率与白马股估值负相关且有一定的领先性。并且海内外龙头股估值比较来看，A股消费品整体呈显著较为明显的溢价。相比之下，中游制造板块股权风险溢价尚处历史中位数附近，性价比并不极端。(5)2021年PE值得关注的行业：休闲服务、稀有金属、半导体、计算机、生物制品、医疗服务、军工、食品加工、食品饮料、医疗器械。

第三，机构占比日益提升或将加速市场出清。(1)20年四季度关注当前公募基金低配的顺周期复苏资产：可选消费、金融、周期；(2)19-20年主动型基金收益率中位数分别为36%、38%，而历史上持续两年高收益率后的下一年往往经历调整；(3)机构投资者话语权快速提升和个股涨跌幅放宽，或将加速市场出清。

第四，行业政策方面，重点关注十四五规划，为科技新周期布局。

第五，市场交易特征：(1)历史上在经历了2-2.5年的牛市行情后，下一年市场往往承压；(2)M1-M2剪刀差底部回升、且M1能超过M2的历史阶段，股票市场均迎来大行情，但在M1超过M2之前行情大概率见顶。如果本轮M1无法超过M2，从以往规律推演，股市继续上行空间有限。

基于行业比较五因子模型(基本面、估值、微观结构、政策面、市场特征)，2021年在后疫情时期，从两条思路关注景气度复苏的行业：(1)顺周期宏观强相关、等待全球复苏：包括周期、金融、汽车、家电以及机场、航空、传媒等服务类消费行业；(2)宏观弱相关但订单递延(医美、医疗教育信息化、云、安全等)；长期赛道高景气的行业关注：生活工作娱乐场景线上化+5G应用+新能源汽车+军工。

2021年A股市场展望：震荡向上，基本面与流动性交替引领市场，顺周期板块占优并

关注景气度。

•中短期市场走势取决于盈利水平及盈利趋势。全市场看，中短期(1年)涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系。表现为这种关系的财务指标主要有四组：ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。

•未来两年增速预测情况来看，可比口径下，2020年三季度业绩在逐步兑现，盈利有望在2021年维持30%以上增长，或者显著加速的行业是：生产线设备、军工上游、新能源车、消费电子。

未来一年股票市场环境：信用周期——“收缩前期与后期”

展望2021年估值中枢：并未泡沫化但再提升的难度也较大。在宏观流动性相较2020年难以再度宽松的前提假设，2021年仅赚企业盈利的收益，如果流动性大幅收紧的话，不排除估值中枢有下行压力。休闲服务、稀有金属、半导体、计算机、生物制品、医疗服务、军工、食品加工、食品饮料、医疗器械2021年PE值得关注。

海内外对比：消费品整体呈显著较为明显的溢价。与疫情爆发前相比，当前我国仅有工程机械、休闲服装和铁路行业呈现出绝对的估值折价，消费品行业估值溢价较疫情前进一步上行。

持续两年高收益率后的下一年：往往经历调整。科创板和创业板20%涨跌幅制度或将加速出清，科创板和创业板指的波动率都要明显高于沪深300指数，8月24日创业板存量公司涨跌幅限制放松后，创业板指相对沪深300指数的波动率中枢更是进一步抬升，科创板和创业板20%涨跌幅制度有望加速出清过程。

机构投资者话语权快速提升，进一步加速市场出清。2016年以来，随着外资的持续流入和公募基金等机构的壮大，机构投资者话语权快速提升，有利于进一步加速市场出清同时，外资的持续流入也使得部分A股资产与海外流动性共振效应提升海外资金。

过往经历了2-2.5年的上涨行情，后续1年市场承压。

长期趋势：疫情冲击下行业集中度进一步提升。

从历史经验来看，03年和08年分别受到了SARS疫情和金融危机的冲击，而在此后一年均看到了较为明显的行业集中度提升特征。

从大类风格来看，行业集中度提升在行业层面也体现出强者恒强，在国民经济发展阶段相对占优的方向往往是行业集中度提升最为明显的方向，比如04年的周期和09-10年的消费。而当下经济核心驱动要素在于结构转型，因此本次疫情的外部冲击下，将推升消费和成长板块的集中度进一步提升。

返璞归真，行业集中度的直接驱动是超额回报

行业集中度提升背后的共同驱动力有很多，比如技术进步、规模效应等内生因素，也包括供给侧改革、并购重组、疫情冲击等外生因素

但返璞归真，集中度的提升背后最直接的驱动力就是高于行业平均的回报率

拥有稳定的超额收益作为“护城河”的板块——消费

从成长、周期、消费和中游制造四个板块来看，拥有稳定的超额收益作为“护城河”的板块——消费，中游制造和周期行业均有明显的周期特征

金融板块牌照属性明显且国企居多，天然高壁垒。

周期和中游制造龙头的中短期优势：资本开支扩张

成长、周期、中游制造和消费板块过去5年平均超额资本开支强度分别为1.4%、0.8%、0.7%和0.2%，消费板块显著低于其他板块；

消费的中短期优势：销售费用投放

超额资本开支强度最低的消费板块维持自身龙头优势的途径是更高的销售费用投放，这与长期超额销售费用率为负的中游制造龙头公司形成鲜明对比

未来行业景气度长期展望

疫情带来全球制造业供给侧改革：中国制造崛起等

5G应用端：AI、大数据、云、区块链、数字货币等

新能源汽车：汽车电子、智能汽车、智能驾驶等

供给创造需求：碳排放、军工电子等

马斯洛需求曲线：外卖、化妆品、医美、免税、牙科、眼科、骨科、升降桌、互联网医疗、电子病历、康复机器人、宠物等

民族品牌：不再单纯依靠OEM/ODM，凭借自身品牌出海等

疫情带来全球制造业的供给侧改革：中国制造全面崛起

疫情如同一场全球制造业的供给侧改革，中国制造从中受益明显

内外销共同高景气品种：光伏电池、挖掘机

出口景气好于外销：电脑、冰箱、空调

作为新兴贸易业态，前三季度，我国通过海关跨境电商管理平台进出口1873.9亿元，同比增长52.8%

疫情防控得力使得我国成为跨国投资“避风港”。同时，从今年4月开始已连续6个月实现FDI流入单月正增长。