来源：投资者网

山西口腔品牌恒伦医疗，正冲刺创业板IPO，欲成为A股第二家上市口腔医院。

恒伦医疗的实控人冀新江，起家之路始于2011年在山西成立恒伦医疗，开设恒伦口腔医院。之后，冀新江承接改制的山西红十字口腔医院，并在山西、陕西等省份投资多家医院、诊所。

在A股市场，主营口腔医院的上市公司仅有通策医疗。作为消费医疗的白马股，通策医疗因牙医规模庞大、牙椅产出较高、全国扩张迅猛，股价接连创出新高。

相比之下，恒伦医疗无论是牙医规模、牙椅产出，都落后于通策医疗。之前在一些省份的扩张中，恒伦医疗还与委托医院、子公司发生过纠纷。2019年，恒伦医疗以体外培养的方式，装入了一块河北优质诊所，但新冠疫情在2020年末的再度出现，又让恒伦医疗的全国扩张之路，扑朔迷离。

2019年业绩下滑

恒伦医疗上市路的第一道难关，卡在了业绩下滑。

2017年至2020年上半年，恒伦医疗的营业收入依次为3.29亿元、3.60亿元、3.73亿元、1.45亿元，净利润依次为3744.63万元、5473.17万元、4713.31万元、1006.61万元。其中，虽然2019年营业收入有所增长，但净利润却同比下降13.88%。

根据招股书，恒伦医疗拥有3家口腔医院、28家直营连锁门诊部、4家义齿生产加工中心。3家口腔医院是核心资产，2019年合计营业收入、净利润分别为1.89亿元、3104.45万元，占同年总收入、净利润的50.67%、65.9%。

恒伦医疗的医院和诊所，几乎都在山西、陕西等北方省份。规模最大的恒伦口腔医院，2019年营业收入、净利润分别为1.13亿元、2187.74亿元，较2018年的1.19亿元、3009.24万元有所收缩，从而拖累恒伦医疗的业绩。

医院的业绩来自门诊。2019年度，恒伦口腔医院的门诊量为10.2万人次，较2018年10.5万人次有所减少。

华创证券在一份研报里指出，口腔医院的核心指标是牙医、牙椅的数量，牙医规模和单个牙椅产出决定了医院的盈利前景。

截至2020年6月末，恒伦医疗的执业医师230多名，副主任及以上医师37名，主治医师79名。学历方面，硕士、本科分别有63名、362名。

对比通策医疗，2019年末拥有医生1000名，硕博、本科分别有399名、1039名。一位上海公立医院的牙医认为，目前年轻牙医的学历至少硕士，硕士占比可以反映机构的前途。

以此计算，恒伦医疗硕士占执业医师的比例为27.4%，通策医疗硕博占医生的比例为39.9%。

牙椅方面， 2020年上半年恒伦医疗有409台牙椅。对应同期的收入测算，恒伦医疗单个牙椅的产出为35.45万元，低于同期通策医药的40.67万元。

两条路荆棘丛生

招股书披露，恒伦医疗承接有部分省份多家医院的口腔外包业务。表面上，该模式有效拓宽了获客渠道，但实际操作中，却牵扯出不少诉讼、坏账。

根据中国裁判文书网，恒伦医疗在2019年曾与太原市第九人民医院对簿公堂。起因是恒伦医疗承接该医院的口腔外包业务，但之后未收到款项并提出诉讼，要求医院支付62.57万元，并最终胜诉。

不过，截至2020年6月，太原市第九人民医院仍有27.73万元未向恒伦医疗偿还。单项计提的目录里，共6家医院、诊所拖欠恒伦医疗156.37万元，并预计无法收回。

对此，《投资者网》就目前有多少医院委托的外包业务，以及是否有大面积坏账风险等问题，向恒伦医疗电话求证，但无人接听。

既然恒伦医疗承接医院外包业务引发不少坏账，那么自建诊所获取客源，就成了恒伦医疗新的增长点。不过，事实证明此路也荆棘丛生。

2018年至2019年，恒伦医疗先后分别出售晋城美源口腔、长治门诊的46%股权、51%股权。其中，晋城美源口腔还与恒伦医疗发生过纠纷。

中国裁判文书网显示，2017年恒伦医疗曾把晋城美源口腔告上法庭。起因是恒伦医疗要求晋城美源口腔偿还借款322万元，但晋城美源口腔辩解双方是股东、公司之间的投资关系，因此不存在借贷事实。

最终，法院判定恒伦医疗胜诉，但恒伦医疗也决定撤出晋城美源口腔。招股书披露，恒伦医疗最初以46万元投资晋城美源口腔46%股权，但最终仅出售20万元，折价56.62%。

同时，恒伦医疗在投资医院、挖掘个人客户时，个人坏账规模也在激增。单项计提中，零星客户的坏账准备2018年、2019年、2020年上半年分别为26.69万元、83.8万元、152.35万元，并预计无法收回。

体外扩张模式藏隐忧

医院诊所的培育周期，向来是口腔业务的痛点。前述牙医表示，一家牙科诊所的培育期在6年左右。因此，很多民营机构会选择体外培养的模式降低风险。

所谓体外培养，指的是公司先通过关联人投资新建医院，新建医院运营、盈利稳定后，再由公司出面收购，并入业绩报表。这方面，通策医疗是口腔医院的先行者，并通过该模式向全国迅速扩张。

2019年6月至12月，恒伦医疗先后收购尚梵门诊、新民门诊、优里卡、石家庄恒伦精良、优德门诊等企业。

根据招股书，杜兆军是石家庄恒伦精良的法定代表人，也是石家庄恒伦精良的创始人，还是恒伦医疗的股东，身份和背景颇为复杂。

2016年，河北新闻广播曾专访杜兆军，其曾在河北省人民医院口腔科履任16年，之后下海创立精良齿科。2015年，精良齿科拥有诊所面积超1000平米。

企查查显示，精良齿科已经注销。2019年4月，杜兆军出资200万元，设立石家庄恒伦精良。比对企查查上精良齿科的经营地，与招股书里石家庄恒伦精良的注册地，同为石家庄水源街14号。

一个地址，两个公司，一个实控人。杜兆军就此成为了恒伦医疗体外培养的一个点。之后，杜兆军把深耕河北多年的口腔业务，出售给恒伦医疗，并以入股方式成为了恒伦医疗的新股东。

2019年8月，恒伦医疗实施增资扩股，增资价格为8元/股，其中杜兆军认购100万股。同年11月，恒伦医疗以1735万元，收购石家庄恒伦精良全部股权。

这笔资产注入，从石家庄恒伦精良创立到被收购，仅用时7个月。招股书披露，截至2019年10月，石家庄恒伦精良被第三方评估机构测评，其全部权益的市场价值为4005.58万元。而截至2020年上半年，石家庄恒伦精良的净资产为501.94万元。

虽然恒伦医疗收购了河北的成熟诊所，迈出了进军全国的第一步，但也付出高商誉的代价。

根据招股书，恒伦医疗收购石家庄恒伦精良后，产生商誉3070.65万元，分别占恒伦医疗2020年上半年总商誉、净利润的89.73%、205.05%。

2020年上半年，石家庄恒伦精良的净利润为95.32万元，较2019年度7.27万元大有增长。不过，2020年末河北突发新冠疫情，或影响其口腔业务。

对此，《投资者网》就河北疫情是否会冲击石家庄恒伦精良的业绩，进而影响商誉和净利润等问题向恒伦医疗求证，但对方未予置评。