社融拐点加速确认，但社融拐点不意味着股市拐点。复盘过去四次社融拐点确认后1-3个月市场表现，股市并没有确定性地走弱。此轮社融拐点确认后市场表现偏强，短期市场趋势未变。不过由于近期扰动较大且涨幅较大、较快，在突破前期震荡空间后，股市的波动性将放大。近期降准可能性较小，后续追踪年报业绩、市场资金、监管态度和疫情走势来辅助对市场节奏的把握。

一、疾风来袭：社融拐点加速确认，市场经受考验

2020年11月社融数据确认了此轮信用扩张的高点。2012年1月12日公布的2002年12月社融数据加速确认了这一趋势。

o 社融数据处于市场一致预期的下限水平

12月新增社会融资规模1.72万亿元，比上年同期少4821亿元，社融余额增速13.3%，前值13.6%，社融拐点加速确认。M2同比10.1%，前值10.7%，M1同比8.6%，前值10.0%。

12月社融整体低于市场的一致预期，处于预期下限水平，结构上政府债券依然是最大的支撑，人民币贷款和股票融资同比也明显多增；对社融拖累比较明显的一个是到期压力和政策收紧压力比较大的非标，同比多减少5920亿，另外就是受债务违约影响比较大的企业债券融资，同比少增2183亿。

o 融资需求脱虚向实

实体经济融资需求依然比较旺盛，房贷政策边际收紧居民中长期贷款结束连续6个月多增态势。结构上非金融企业新增中长期贷款5500亿，同比多增1522亿，延续多增趋势；部分地区房地产降温叠加房贷政策边际收紧，居民中长期贷款结束连续6个月同比多增态势；银行短贷同比少增3625亿而表内票据融资多增3079亿主要是因为票据融资成本下降、且银行出于考核目标年末更愿意发放票据融资而非短贷。

o 社融数据开始扰动市场

由于没有专项债额度提前下发，1月份政府债券融资可能会受到一定影响，过去两年年初都是政策刺激的状态，一月社融都是天量，而且目前企业债和非标融资的势头又较差。中性假设2021年1月新增社融4-4.2万亿，对应社融余额同比12.7%附近，社融进一步加速下行，考虑到时的宏观和市场环境，可能对市场扰动会比目前更明显。

数据来源：Wind，博时基金宏观策略部

二、股市拐点滞后社融拐点，市场波动加剧

我们在年度报告《主战：继往开来》中明确提到决定股市调整的必要条件是经济扩张高点和信用扩张高点共振，增长为主，信用为辅。目前增长尚未改变趋势，市场趋势就不会改变。信用的边际变化只会引起节奏的变化，不会改变趋势。

o 股市拐点滞后社融拐点

复盘过去四次社融拐点确认后沪深300的表现，社融拐点确认当月沪深300表现较差，而社融拐点确认后1-3个月，股市也没有确定性地走弱，因此社融拐点加速确认不意味着股市拐点到来。12月确认此轮社融拐点，但由于信用违约冲击以来央行呵护资金面，且经济动能本身强劲，当月股市表现较强。元旦后，公募基金发行火热，市场加速上涨，行情延续火爆。

注意：拐点确认月份指的是社融拐点确认数据公布的那个月

o 市场加剧波动

市场趋势短期不变，但市场波动将加大。

从趋势来看，央行呵护资金面带来的预期改善逐渐定价充分；经济动能短期虽然有疫情点状散发压力升级、寒冬、限电等影响，但动能依然强劲；公募基金发行热度高，北上基金活跃，股市成交量大，微观流动性活跃，短期市场趋势未变。由于近期扰动较大且涨幅较大、较快，在突破前期震荡空间后，股市的波动性将放大。而债市则会因为社融的超预期下降和扰动增加将央行呵护资金面以来的受益空间和时间拉大、拉长。

数据来源：Wind，博时基金宏观策略部

o 时刻警醒醒抱团重仓股的解体

公募抱团重仓股隐含ERP已处于历史非常低位置，边际上对负面信息的敏感度提升，社融回落会加剧散团行为。投资者需要时刻警醒抱团股的解体。

目前公募持仓最多的150只标的组合隐含ERP已创2010年来新低，即使是沪深300隐含ERP也已处于历史较低位置。极低的隐含ERP背后是全球低利率与公募抱团，一旦市场发生逆转导致赚钱效应回落，资金的净流出会加剧市场的波动。

抱团是基于旧时代的集体行动，在新旧交替的当口，风云变化。市场必然出现意识的分歧，之后行动上异动，解体，之后在行动中取得一致，重新抱团。2021年是从周期复辟到内生增长的过程，市场的波动表明这种转换正在开始。

数据来源：Wind，博时基金宏观策略部

三、疾风知劲草：春季躁动继续进行中

春季躁动持续。脚踏实地，一是近期降准可能性较小。二是，从业绩出发，追踪年报业绩。三是密切关注市场资金、监管态度和疫情的走势，把握好市场的节奏。

o 近期降准可能性较小

近期市场有部分主体有降准预期，我们认为春节前的资金缺口央行可以通过MLF、临时流动性便利(TLF)、“临时准备金动用安排”(CRA)来对冲。2019/2020年春节前降准是因为当时本身就希望刺激长期流动性，而现在处于一个相对平稳的政策环境下。另外目前股市本身处于加速上涨阶段，通过降准进一步强化股市预期违背了慢牛目标。如果疫情没有超预期恶化、股市提前超预期大幅调整的概率较小，央行降准动力因而不足。

o 业绩是劲草的根基

随着社融拐点加速确认和央行短期对资金面的呵护逐渐被市场定价充分，上市公司的业绩和微观流动性的重要性凸显。年报预告披露逐渐增加，业绩和估值的匹配度将成为一条重要的布局主线。微观层面，只要公募基金发行火热趋势和市场资金对资产的配置热度未减，监管不直接进行审慎引导，市场就会继续保持较为活跃的状态。另外，对于疫情的多点散发压力保持持续追踪。

o 一季度配置不变

结构上，一季度重点关注顺周期交易的有色金属、化工的判断不变，军工、新能源车和电子也是一季度春季躁动行情的重点方向。

o 全年穿越周期

从2021年全年维度来看，信用收缩期盈利增速高低和持续性是最核心的指标。

2020年盈利高增速并且能在2021年加速的个股，更有穿越周期的可能性，从卖方分析师一致预期来看，这些个股主要集中在以下方向:

(1)成长行业中的新能源/军工整机及配套等；

(2)可选消费里的汽车/白电/白酒/家具/文娱用品，必选消费里的啤酒，以及创新药等；

(3)中游出口/潜在产能扩张链条上的工程机械/玻璃等。