来源：国际金融报 作者：王敏杰

“来了来了，他迟到了，但他来了～”在雪球平台上，有投资者在“吊牌之王”南极电商一则公告下这样留言。在7个交易日股价累计下滑超三成后，南极电商终于就造假传闻作出了澄清。这距离其被大面积报道涉嫌体外循环造假已经过去一周多。

在澄清公告中，南极电商针对包括净利率非常高而无明显壁垒、无明显的竞争对手、非常轻资产的运营模式等多个疑点进行了回应。在澄清公告的结尾处，南极电商还称，其是一家数据透明、信息公开的互联网公司，所有数据都截取自电商平台的官方数据，真实、可靠、可溯源。

不过，记者注意到，市场对这份澄清仍存在疑问，比如在解释净利率时，其回应的均是毛利率数据。另外，在应收账款方面，其给出数据的时间段和此前被质疑的并不一致。

1月13日，《国际金融报》记者采访了南极电商方面。其相关负责人表示，其上周一直在准备这一澄清公告，但相应的的审核需要时间，另外涉及的财务数据也需要反复确认。

股价闪崩引出造假疑云

此事要从1月初说起。2021年开年的2个交易日，南极电商股价闪崩。其中，1月4日，其以跌停板收尾，1月5日，再度下滑9.91%，市值也跌破300亿元。去年，这家公司的市值曾从年初的200余亿元飙升到7月最高的近600亿元。

消息面来看，这次看似突然的股价闪崩，或与兴业证券一位分析师发布于2019年的研报有关。

据称，这份报告名为《盈余管理和盈余操纵的界定和识别》。报告区分了“盈余管理”和“盈余操纵”的概念。在“体外循环造假的识别”这一项里，截图显示，XX电商存在造假的六个疑点，分别是净利率非常高而无明显壁垒、无明显的竞争对手、非常轻资产的运营模式、财务数据质量差，应收账款、经营规模翻倍增长，员工数量反而下降、供应商和客户高度重叠。其中关于“体外循环造假的识别”段落，被市场普遍解读为针对的就是南极电商。

报告还指出，实际控制人无其他体外业务，却频繁进行股权质押，实控人第一笔股权质押(2016-03-22)发生于借壳上市之后不到半个月(2016年3月7日借壳上市)。和南极电商对照比较，时间点基本吻合。《国际金融报》记者翻阅公告注意到，南极电商为借壳上市，2016年3月7日，“新民科技”变更为“南极电商”。2016年3月21日，南极电商曾发布实际控制人部分股票质押的公告。

不过，这份研报在发布之初并未大规模发酵。日前，知名媒体人曹山石曾在社交媒体上发布信息，称兴业证券该研究员在路演时谈到这一体外循环造假识别，举南极电商为案例分析。此后有重仓的公募找上门，这名颇有灵气的研究员被调离研究所去了后台。

因此，尽管有不少投资者对南极电商1月4日、5日连续2个交易日股价大跌“一头雾水”，但也有不少分析人士认为，正是由于此前的造假质疑再次发酵。

多个质疑澄而不清

《国际金融报》记者注意到，造假疑云笼罩下，1月4日-1月12日，南极电商累计跌幅达32.53%，其中1月12日再度跌停。

就在1月12日晚间，对于市场关注的造假质疑，南极电商予以澄清。

记者注意到，在净利率这一点上，南极电商表示公司的盈利主要来自品牌综合服务业务，该业务是公司按发放商标辅料的批次为授权生产商提供品牌授权、供应链服务等综合服务，并收取品牌综合服务费，在各产品约定的服务期内分摊确认收入。业务主要成本构成为采购的辅料成本和人工成本等，因此毛利率较高，2019年本部业务毛利率达92.7%。

南极电商还表示，公司的商业模式主要为IP品牌授权，对标海内外IP授权业务，均呈现高毛净利率的特点。此外，IP授权业务本身壁垒较低，但拥有持续成功的IP壁垒很高。公司以南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等品牌开展授权业务，2020年总GMV销售额已突破400亿元，因此公司的IP品牌授权具备明显的竞争壁垒。

对于财务数据质量差，应收账款占比重较高这一点，南极电商称2018年及2019年，公司经营性现金流净额分别为5.51亿元、12.55亿元，净资产回报率ROE(净利润/净资产)分别为23.71%、24.82%，业务现金流状况良好，净资产回报率处于已上市公司中高段位水平。

不过，此次的澄清也引发了进一步的质疑，甚至被指有些“澄而不清”。比如，此前机构的“PPT”质疑的是公司的净利率超高，而南极电商回应的是毛利率数据。在回应财务数据质量差、应收账款占比重较高部分，南极电商引用的是2018年及2019年的数据，而此前机构研报质疑的是2017年以前的数据。

南极电商相关负责人向记者指出，其也注意到市场的质疑，在毛利率和净利率这一点上，公司费用是相对固定的，主要是员工的管理费用和一些销售费用。“不管从毛利率还是净利率看，其实都是一个口径，更重要的是理解我们的模式，就是所有的品牌授权都是高毛利和高净利的”。对于应收账款，其称给到的是最近几期的。“再往前面应收账款的情况我们当然也有，但我们想强调的是近几年的应收账款一直处在比较稳定的占比，即占(营业收入)20%左右的水平。”

这一澄清公告发布后，南极电商近日股价反弹，1月13日-1月14日，其股价累计上升10.62%。

卖吊牌的授权公司

公开资料显示，南极电商前身是南极人，总部位于上海，是A股上市公司。公司的主营业务是品牌综合服务、经销商品牌授权服务、移动互联网营销业务及其他业务。

在2020年半年报中，南极电商称自己以电商渠道为主，用品牌授权和产业链服务力争打造世界级消费品巨头。去年上半年，其品牌在各电商渠道合计约有10万个产品链接，在各电商渠道可统计的GMV达143.78亿元，同比增长30.94%。2020年三季报显示，去年第三季度，南极电商实现营收11.46亿元，同比增长13.14%；净利润为2.91亿元，同比增长34.9%。

记者注意到，因为所走的授权模式，南极人的“负面”也不少。2020年7月6日，北京市市场监督管理总局公示了对北京市场上销售的儿童服装进行的抽检情况。其中，商标为“南极人”的彩棉和服三件套、婴幼儿内衣存在绳带不合格的问题，商标授权人为南极人(上海)股份有限公司，生产制造商为丹阳市昊琪服饰有限公司。

多家媒体曾报道称，2018年一年内，南极人的蚕丝被、内衣、童装、卷发器、按摩棒等产品，总共登上国家质监部门及消费者协会黑名单14次。

值得注意的是，此次的澄清公告中，南极电商称上市五年以来，已累计实现超过1100亿元销售额，2020年阿里平台销售近3.37亿件商品、覆盖2.93亿消费人次。公司本部近三年净利率保持在70%以上，净资产回报率保持在20%以上，无外部有息负债，经营性现金流持续为正。“抱着对公司股东及长期利益负责的态度，公司对每一笔资金的使用都保持谨慎的态度”。