进入三月，上市房企们迎来了“三道红线”后的首个年报季。

作为过去半年行业最热门的话题，3月份以来，无论是媒体对数据的分析与解读，还是业绩会上高管们的解释与期许，无不体现出各界对“三道红线”的格外重视。

在业内人士看来，“三道红线”对房地产行业的意义，甚至不止于对债务规模的限制，从趋势上看，他更像是一把钥匙，以此开启行业新时代的大门。

半年前，善于制造“焦虑”，但往往又一语成谶的万科曾作出判断——“三道红线”新规出台，意味着“土地红利”、“金融红利”之后，地产行业即将全面进入“管理红利时代”。

换言之，即是房地产的红利已经从行业整体转换至企业个体。

当野蛮生长的时代划上句点，基于企业自身发展质量的分化或成为趋势。能否在分化中脱颖而出，源于企业自身的综合能力，其中，财务的稳健无疑是一切可能性的前提。

正如所说，“三道红线”是一把钥匙，在其之后，“五道红线”、“两集中”等新规的出台，不仅愈加清晰着新时代的轮廓，也在动态地抬高行业的门槛。以此来看，相对静态的“三道红线”，在作为房企发展确定性的评价标准时亦有缺憾，而综合企业诸多指标又关系着融资成本的企业信用评级，或许能够体现出行业分化背景中，穿越周期的确定性。

5家“全投资级”房企脱颖而出

众所周知，国际上最具权威性的专业信用评级机构有三家，即标普、穆迪以及惠誉。

这三家机构在国际市场上具有广泛的影响力，享受着全球范围内主要资本市场中投资者极高的接受度和认可度。同时，相较于国内机构的评级体系，这三家机构的评级标准更加“严苛”，不同企业间得到的结果，亦更具明显的差异性。

这是该指标能在分化中寻找确定性的前提。通过筛选可以看到，若仅以企业独立信用评级来看(剔除母公司因素)，国内房地产行业，仅有5家房企能够同时达到3家评级机构的“投资级”评级。

具体包括央企、国企合计4家，即中海地产、万科企业、华润置地、保利发展，其中，前三者均获得了国内房地产行业的最高信用评级，即标普的BBB+稳定、穆迪的Baa1稳定以及惠誉的BBB+稳定评级；唯一一家民企是龙湖集团，最新投资评级较行业最高评级亦仅余1个子级。

一定程度上，这5家公司可以称之为国内房地产行业的“天团”，也是行业内财务最为稳健的企业，在分化的行业环境下，重要性愈加凸显。

无疑，资产与债务的安全是企业在任何时期发展的前提，但随着行业更多不确定的涌现，企业的容错率也在不断下降，企业层面的风险开始越来越多的显现。

在过去的一年里，突如其来的疫情，不断演进的时代，让潜在海平面下的债务冰川浮起，有媒体统计，2020年全年破产的房地产相关企业共有470家，而上市房企暴雷，甚至千亿级别房企出现债券违约的情况也并非孤例。

事实上，“三道红线”新规的发布目的之一，即在促进房地产市场长效机制建设、稳定房价之余，有效防止房企资金链出现风险。

正因如此，其本身也成为检验房企财务安全性的重要指标。仅以2019年年报数据来看，能够到达绿档的企业屈指可数，聚焦到这5家企业中，中海、华润、保利、龙湖均出现在未触及红线的绿档一栏，而万科虽然均踩中了一条红线，但较绿档的距离亦不算远。

有观点认为，三道红线对应的财务指标均反映企业的偿债能力，这决定了其作为衡量企业债务安全重要标尺的价值；但同时，与三道红线为某一时点上资产与负债相比，信用评级采用的评价体系更加复杂全面，在融入营业收入、EBIT等流量数据后，能够更为动态反映出随企业发展而不断变化的偿债能力。

可以看到，这5家企业能够被评级机构认定拥有行业顶尖的综合偿债能力，很大原因在于长期稳健的现金流。譬如，中海、万科的房地产开发业务能产生长期、稳健的营运现金流，而华润、龙湖则均拥有远高于行业的经常性收入，为利息支付保驾护航。

这也体现出一个逻辑，即这些企业不依赖债务规模的过度增长，便能稳定获得发展所需用的资金。这让5家企业的偿债能力极具可预见性，成为“意外”丛生的房地产行业内，最没有意外的企业。

某种程度上讲，拥有可预见的强偿债能力，即是赋予了企业应付更为复杂的行业环境，减少来自行业层面干扰的能力，成为行业分化环境下，诸多不确定中的确定性。

优势壁垒进一步提升

信用评级是一个复杂的体系，而企业让未来的偿债能力“可视化”，却并不是件简单的事情。

如评级机构报告中所推导，包括杠杆率、土地储备、利润率、经常性收入、经营活动现金流等横向、纵向分析，均是左右企业发展预期的指标，亦是决定企业信用评级的驱动因素。

从这5家“全投资级”房企来看，虽然评级机构允许通过优势弥补弱势，但现实是这些企业在以上因素中几乎没有短板。从指标来看，接近30%的EBITDA利润率，2500亿元以上的销售规模以及分布广泛的充沛土储，60%左右甚至更低的净负债率，基本成为这些公司的标配。

在衡量优质房企，甚至是一家优质企业的主要维度中，这5家房企几乎均远优于行业平均水平。

正如在偿债能力上体现的“各显神通”，在均好的“入门级”基础指标之外，“全投资级”房业还有自身的“进阶级”优势。例如，万科强执行力下的丰富多元业务，与国内房企中顶级销售规模；龙湖丰富的经常性收入，与行业领先的经常性EBITDA利息保障倍数；以及中海在开发业务上，长期高于行业的盈利水平等等。以上种种，构成了这些企业在“天团”内部的个性标签，同时也是领先于行业的独特优势。

这些差异化优势，往往极难以复制。譬如中海的高利润率，得益于其高效的成本管理，以及四十余年来专注打造刚改产品的品牌高认知度；又如龙湖优质的经常性EBITDA，则是其二十余年的自律，以及在业务初期非议与质疑声中，笃定坚持所换来的果实。

这些企业多年来努力构建的壁垒，还有望进一步提升。在不久前的2020年12月，惠誉已将龙湖集团的展望评级由“稳定”上调至“正面”，距离行业最高评级仅有半步之遥。

龙湖集团评级变化

惠誉给出的解释是，受益持续为正数的经营活动现金流，龙湖构建了强劲的投资物业组合。预计龙湖将在不令杠杆率承压的情况下，持续投资来继续提高其投资物业的经常性租金收入，在2020年经常性EBITDA利息保障倍数将进一步提升，在中国前十大房企中属最高行列。

显然，在保持主业稳健增长的前提下，这些企业各自的标签将更加鲜明，确定性与可预见性也随之继续扩大。

行业分化下的高确定性

当然，投资评级最直观体现的依然是融资利率。

如同国内三大评级机构的“AAA”评级，是企业在内地顺利融资的前提；国际机构评级很大程度上决定了企业海外融资渠道的畅通，其中，“全投资级”更是翘起低融资成本的砝码。

与其余4家国企、央企不同，在融资利率这一层面上，作为民企的龙湖更有发言权。

根据同策研究院数据显示，在2020年，海外债是融资利率分化最大的债券品种。在40家典型房企年内所发行的债券中，几乎全部融资利率在10%以上的债券品种均为美元计价的海外债，其中数笔利率更超过了12%。

反观龙湖集团，其于2020年1月，发行7.25年期、12年期两只海外产品，票息分别仅为3.375%、3.85%。这间接体现出“全投资级”企业的优势，截至2020年中期，龙湖集团融资利率已连续四年低至4.5%的水平，这个在民企中拔尖的融资利率，甚至不逊色于多数国企、央企。

这可以理解为龙湖集团，在过去多年战略成果的一个缩影，以自律换自由、坚持持有型物业投资的落地，让其拥有如今的融资水平；而远低于行业的融资利率，也为龙湖集团未来笃定执行战略保驾护航。

例如，在住房租赁业务上，龙湖的低融资成本，便极大地减轻规模扩张时的资金压力，使其能够在数年的时间内，便将规模做至行业顶部并快速实现收支平衡，在真正践行“租售并举”战略的同时，实现健康、可持续的发展模式。

当然，从这个层面上看，央企、国企自然更是低融资利率的受益者。如同中海近年来在一线城市的大放异彩，除突出的成本管控以外，可以依靠的亦有行业最顶尖的融资利率，而优势集合一处的结果，即是当很多中小房企为算账挠头时，其仍能实现极为可观的利润率。

如业内所预见，随着“三道红线”这把钥匙的扭动，新时代的齿轮运转也在不断加速。

2020年最后一天，央行及银保监会联合发布了“五道红线”，收缩流向房地产的资金；2月中旬以来，多地试点“两集中”，要求土地集中发布出让公告，集中组织出让活动，全年发布住宅用地公告不能超过三次。

有观点认为，三道红线之后，无论是“五道红线”、还是“两集中”政策都对房企稳健的财务提出了更高的要求，在倒逼企业适应新时代的同时，也推动了房地产行业进一步加速分化。

从企业评级乃至综合实力来看，中海、万科、华润、保利、龙湖，5家企业无疑是行业分化中最具代表性的企业，但同时，我国城镇化进程尚未结束，人口向核心都市群集中，房地产业长期健康发展的逻辑依然成立，相应的，行业分化中的佼佼者一定也不会止于这5家。

仅从评级机构的表述来看，很多企业正通过不断强化自身优势构建出差异化的竞争能力，一步步向“全投资级”迈进；也有很多企业，通过与母公司的强关联，在自身发展与偿债能力上建立了良好的背书，在很多业态、地域建立起特殊的优势。

当然，这是积极的一面。在硬币的另一面，是难以适应新环境的房地产企业，或将进一步远离竞争中心，留在红利殆尽的旧时代。

这是行业优胜劣汰后的结果，也是时代作出的选择。

文中图片由龙湖集团授权中国网财经使用