上市公司将资产买卖给高管的事件在资本市场并不少见。

3月9日，*ST天马发布收购公告称，公司全资附属机构徐州赫荣、徐州德煜、星河智能拟分别或共同收购徐州睦德所持有的徐州彤弓100%股权(对应底层资产为金华手速49%的股权)、徐州仁者水100%股权(对应底层资产为山东中弘49%的股权)、徐州鼎晟94.12%的有限合伙人财产份额以及徐州睦德的全资附属机构徐州隽德所持有的徐州鼎晟5.88%的普通合伙人财产份额，三个标的交易对价合计为6.76亿元。

而此次高溢价现金并购的对象并不是“外人”，而是*ST天马董事长兼总经理武剑飞实际控制的公司。随后，这一收购也受到深交所关注，深交所要求其就相关事项进行说明。

3月18日晚间，*ST天马发布回复公告称，公司此次评估采取了上市公司比较法，在A股中选取了同业务类型的上市公司来进行比较和评估，最终选择参照公司修正后的价值比率中位数作为标的公司的目标价值比率。

但这一评估方式也再次遭到业内人士质疑。

在高溢价收购备受质疑的同时，*ST天马旗下子公司星河企服还以1.33亿元的价格向武剑飞出售诚合基金100%财产份额。而半年前，*ST天马是以11.6亿元的价格取得诚合基金71.3967%财产份额。不难发现，上市公司高价收购的资产却低价卖给了董事长。

对此，上海明伦律师事务所王智斌律师向《证券日报》记者表示，从交易流程上看，是*ST天马折价将基金财产份额卖给子公司，子公司又稍有溢价卖给实控人控制的公司。简而言之，资产交易出上市公司合并报表体系的那一笔交易是溢价的，但是上市公司合并报表体内循环时是折价的，总账也是折价的，实质上可以认为是上市公司将资产折价转让于关联公司。

*ST天马一买一卖两次关联交易，均充满疑点。《证券日报》记者以投资者身份拨打*ST天马的公开电话，对高溢价收购董事长资产以及低价出售资产两项交易进行询问，其工作人员表示：“深交所也关注到此事，请关注公告。”

溢价83倍

收购董事长相关资产

公告显示，*ST天马此次6.76亿元现金收购的交易对方为徐州睦德和徐州隽德，徐州睦德和徐州隽德的实际控制人为武剑飞。资料显示，武剑飞自2018年10月份担任*ST天马总经理，2018年11月份兼任公司董事长。

对于公司董事长实际控制的企业，上市公司给出了超高溢价。公告显示，截至评估基准日2020年12月31日，标的徐州彤弓模拟股东全部权益账面价值为529.49万元，评估值为24972.89万元，增值率为4616.40%；标的徐州仁者水模拟股东全部权益账面价值为490万元，评估值为40954.2万元，增值率为8258%。

如此高溢价的收购遭到市场质疑，公司也收到了深交所下发的关注函。

香颂资本执行董事沈萌向《证券日报》记者表示，收购标的的估值溢价，因为资产属性和行业类别的差异，可能在评估上存在较大差距。特别是一些轻资产类型的项目，按照权益价值法评估时，增值率往往会比较高。如果是缺乏成长性的资产，收益空间也不足，那么这样的高溢价收购就存在瑕疵。

从资产的情形来看，截至目前徐州彤弓暂未开展实际业务，其主要投资就是持有金华手速49%的股权。徐州彤弓2020年净利润为-110.6万元。同样，徐州仁者水也暂未开展实际业务，主要的对外投资情况为持有山东中弘49%的股权。

而金华手速2019年和2020年分别实现净利润316.32万元和-119.58万元，2020年度由盈转亏；2019年和2020年经营活动产生的现金流净额分别为-501.9万元和-3.63万元。其中盈利能力最强的山东中弘2020年实现净利润2355万元。

沈萌还提到，如果收购资产未开展业务，且其资产也没有任何价值比如专利权、特许权之类，那么这种高溢价收购就涉嫌利益输送。

*ST天马回复深交所关注函的公告显示，此次评估适当扩大了参照公司选取范围，共选择了18家上市公司作为山东中弘的参照公司。参照公司涵盖了A股中经营正常的、与山东中弘主营业务类似、以互联网医疗为发展方向，且同属于软件和信息技术服务业的 18家上市公司，案例充分。评估人员以参照公司公开信息为基础，计算其价值比率指标，并进一步修正调整。最终选择参照公司修正后的价值比率中位数作为标的公司的目标价值比率。同样，在评估金华手速时也选取了11家上市公司进行比较。

但这种评估方式存在争议。沈萌认为，非上市企业和上市公司相比较，原则上是不合适的，因为毕竟上市公司的透明度和公司治理以及股票流动性都更高，但是也没有明文规定必须要有差距。

所售资产评估过程

疑点重重

除了高溢价收购董事长资产，*ST天马还同时发布了一份出售资产公告称，公司、星河之光、星河企服与徐州冠爵、徐州鼎坤于3月5日在北京市海淀区签署了《关于杭州天马诚合投资合伙企业(有限合伙)合伙企业财产份额转让协议》，交易各方拟通过现金方式以约1.33亿元的价格出售诚合基金100%财产份额。

武剑飞持有徐州睦德47.57%的股权并担任其法定代表人、执行董事和总经理，为徐州睦德第一大股东和实际控制人，徐州冠爵为徐州睦德的全资子公司，徐州鼎坤为徐州睦德全资附属机构，武剑飞实际控制徐州冠爵和徐州鼎坤。

本次交易完成后，诚合基金成为武剑飞控制的附属机构。

对此，*ST天马董事会认为，本次出售资产暨关联交易的目的在于优化公司创投类资产结构，推动公司健康发展，符合公司战略发展目标。通过剥离诚合基金，可以集中人力及回收资金，符合公司实际经营现状及战略发展需要，有利于保护公司及公司股东的长远利益。

根据公告，诚合基金持有的重要资产为喀什基石，喀什基石持有的底层资产盈利能力参差不齐，过去数个会计年度，部分底层资产因多重因素影响发生大幅度减值，且因卜丽君诉喀什基石的股权纠纷导致大部分底层资产被查封冻结，对底层资产的持续融资造成重大不利影响，并直接导致部分底层资产已停止运营。

但是，《证券日报》记者翻阅此次出售资产的估值报告注意到，报告称本次估值基准日底层资产的财务数据由委托人及估值标的公司提供，均未经审计。此外，天眼查App显示，喀什基石对外投资的企业数量为55家，中介机构北京中锋仅评估了33家。

如果所售资产最核心的财务数据都是未经审计的，评估工作也不全面，那如何保证估值和评估结果的客观和公允？

对此，沈萌向《证券日报》记者表示，未经审计意味着可信度没有第三方背书，一般来说都难以被采纳，不合常规。

低价向董事长出售资产

损害股东利益？

与此同时，*ST天马所售资产的价格也颇为蹊跷。

公告显示，*ST天马聘请了中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)、北京中锋进行审计和评估工作。中兴财光华审会字(2021)第212066号审计报告显示，截至审计基准日2020年12月31日，诚合基金资产总额为3.48亿元，2020年度营业收入为7.08万元，归属于母公司股东权益合计为1.33亿元；而北京中锋对诚合基金所有者全部权益的评估值为1.33亿元。

对于这一评估价格，从公告内容来看，疑点颇多。

根据公告，2020年9月份，*ST天马因履行完毕《协议书》、《补充协议》以及《补充协议二》约定的对浙商资管所负11.6亿元债务而取得诚合基金71.3967%财产份额(对应认缴出资额16亿元，实缴出资额为11.6亿元)。2020年9月份，公司与喀什耀灼分别将其持有的诚合基金合计99.96%财产份额(对应认缴出资额22.4亿元，实缴出资额16.64亿元)全部转让予星河企服，转让价款合计1.24亿元。而在此次交易中，星河企服合计向徐州冠爵和徐州鼎坤转让99.9457%财产份额(对应认缴出资额16.64亿元，实缴出资额16.64亿元)，转让价款合计为1.33亿元。

对此，北京桦天律师事务所孙宏臣律师向《证券日报》记者分析称，*ST天马在购买了上述基金份额后，又与喀什耀灼将合计99.96%财产份额转让给子公司星河企服，按照原转让过程中“基金份额既没有增值，也没有减值”的价格，其转让价款应为16.64亿元，而实际转让价款仅1.24亿元，不到其实缴出资额的十分之一。

孙宏臣认为，这个转让过程存在关联交易，应当按照公司法和上市公司相关规定，由股东大会进行表决并进行公告。但从*ST天马的公告来看，并未发现上述关联交易的信息披露。而关联交易价款严重偏离正常市场价值，存在损害上市公司股东利益的情形。星河企服以1.33亿元将上述基金份额卖给了*ST天马董事长实际控制的徐州冠爵和徐州鼎坤这两家公司，更涉嫌通过上述交易进行利益输送。

同时，也有投资者提出质疑，上市公司为了保壳，出售资产可以理解，但为什么要通过关联关系卖给武剑飞个人，不能通过公开透明的方式竞价来出售资产吗？