来源：投资者网 作者：蔡俊

遭遇研发“黑天鹅”的百奥泰，又站在资本市场的十字路口。

今年3月，百奥泰(688177.SH)公告向港交所重新递交了上市申请并刊发资料。此前，百奥泰曾在2020年8月向港交所递交招股书。不过，今年2月港交所网站显示该招股书已经失效。

对比两份招股书，百奥泰在核心技术的章节中删除了“ADC”。这条赛道上，百奥泰已经投入亿元级的研发费用，但今年以来，其先后宣布2款在研ADC药品终止试验。百奥泰的管线价值，正被市场重估。

实际上，2020年百奥泰的研发费用高于竞争对手海正药业，但研发效率上，百奥泰又慢于海正药业。

一边是研发项目出现“黑天鹅”，一边是来自同行的竞争。截至2020年，百奥泰的净利润为-5.13亿元，至今仍未盈利。不过，百奥泰在2020年向百济神州出售过药品权益，所得款项暂未计入收入，或成为未来平滑亏损的手段之一。

招股书删除“ADC”核心技术

曾几何时，ADC研发是百奥泰引以为傲的技术。2020年的港股招股书中，百奥泰多次提及在研的几款ADC药品具有潜在优势。

所谓ADC，是指抗体偶联药物，也是当下最热门的创新药赛道之一。作为一家尚未盈利的上市公司，管线价值尤为重要，包括研发赛道、上市药品数量、在研药品数量和进度等。其中，研发赛道上百奥泰锚定了ADC。

2020年招股书中，百奥泰披露其投放大量资源用于打造五个核心技术，包括ADC、ADCC改造、抗体结构设计、酵母展示库、噬菌体展示全人员抗体库等。研发药品中，有5款接近商业化，即提交了上市申请或处于临床试验三期，另有7款在临床试验一、二期阶段。

一位上海医药板块的券商分析师认为，创新药企的管线价值，除了赛道，还体现在接近商业化药品，数量越多越好，研发进度越快越好。

对于未盈利的创新药企，研发是基础，但需要大量资金，因此不少公司通过资本市场融资，融资估值又参考管线价值。2020年2月，百奥泰成功上市A股，之后于同年8月向港交所递交招股书，逼近“A+H”两地上市的目标。不过，这家机构青睐的创新药企，其研发之困，却在今年突然爆发。

今年2月，百奥泰公告终止BAT8001的临床三期试验。BAT8001是一款ADC药品，截至2020年底，百奥泰已对其累计投入2.26亿元用于研发。

公告一出，市场哗然。百奥泰真正的管线价值、ADC研发实力，开始被摆到放大镜下。

根据最新招股书，百奥泰目前接近商业化的药品有4款。其中处于临床三期的BAT1806，2019年2月就进行首次公示。海正药业也拥有同款适应症药品，首次公示日期是2020年7月，但目前也处于临床三期阶段。

终止临床三期药品、研发效率落后同行，百奥泰的管线价值，正逐步被褪去“神光”。更糟的是，很快又有ADC在研药品被终止。

今年3月，百奥泰公告终止BAT8003、BAT1306的临床试验，已合计投入1.14亿元研发费用。两款药品都在前期阶段，其中BAT8003就是一款ADC药品。

值得注意的是，新版招股书中，百奥泰在五大核心技术中删除了ADC。对此，《投资者网》就内部是否已裁撤ADC研发部门并彻底退出该领域等问题向百奥泰电话求证，对方表示一切以公告和业绩说明会的解答为准。

研发效率落后于竞争对手

ADC赛道的沉沦，让百奥泰的研发实力备受质疑。

最新招股书显示，百奥泰的实际控制人为易贤忠家族，总经理为美籍科学家李胜峰。高管团队中，5位副总经理有4位科研出身。其中，同为美籍科学家的副总经理俞金泉、黄贤明分别负责创新药及生物类似药、抗体疗法等研发工作。

实际上，百奥泰不仅拥有科研背景的高管人员配置，其研发投入也不输同行。根据2020年报，百奥泰、海正药业的研发费用分别为5.62亿元、4.01亿元。具体明细里，百奥泰的临床试验费、咨询顾问合计2.74亿元。海正药业的直接投入、委外研发合计1.94亿元。

不过，研发人员的数量上，截至2020年，百奥泰、海正药业分别为268人、620人。前述券商分析师认为，研发人员规模相当关键，人数越多能推进越多的项目。

该问题的实质，其实是研发效率。与海正药业的同类药品竞争中，百奥泰除了试验周期长于对手，其入组规模方面，也少于同行。

所谓入组规模，是指临床试验的患者数量。患者受试是试验阶段的重要步骤，也是最终报告的数据来源，数量越多样本越全，说明可参考性越强，也越能通过审核。

以百奥泰的BAT1706为例，该药品已进入申报阶段，首次发布日期为2020年6月。海正药业的同适应症药品MIL60，首次发布日期同样为2020年6月，并同样进入申报阶段。

根据药监局药物临床试验登记与信息公示平台，百奥泰的BAT1706国内目标入组380人，实际国内入组279人；海正药业的MIL60国内目标入组436人，实际国内入组517人。

出售药品权益或为平滑业绩

格乐立，百奥泰目前唯一的上市药品，正被强敌环伺。

根据2020年报，百奥泰营业收入为1.85亿元，其中格乐立实现收入1.83亿元。同类上市的药品，还有艾伯维的修美乐、海正博锐的安健宁、信达生物的苏立信。

销售能力，一向是不少创新药企的短板。初期营销时，很多药企会与分销渠道紧密合作。最新招股书显示，百奥泰在2020年组建了一支250余人的销售团队，客户主要为药品分销商和连锁零售药房。

不过，与分销渠道合作的过程中，分销商经常采用压货的方式以实现收入增长，并造成应收账款激增。2019年百奥泰没有应收账款，但之后格乐立上市，造成其2020年应收账款余额上涨至5541.1万元，占当期营业收入的29.7%。

另一方面，随着强劲对手的加入，格乐立的销售前景更加充满挑战。2020年9月，信达生物的苏立信获批上市。2020年报告里，信达生物表示今年将重点推进苏立信的销售工作。此前，信达生物已证明过销售实力，其PD-1药品在2020年销售额仅次于恒瑞医药，高于君实生物、百济神州等。

研发受挫、销售充满挑战，百奥泰如何才能实现盈利，成了市场关注的焦点。而出售药品权益，似乎成了百奥泰的新方向。

2020年8月，百奥泰与百济神州签署协议。百济神州以1.65亿美元(约人民币10.81亿元)买下百奥泰BAT1706药品的知识产权、中国区权益等；未来药品上市，百奥泰还能收到两位数百分比的销售提成。两个月后，百济神州向百奥泰支付了首付款，共计1.36亿元。

不过，百奥泰在2020年报中表示，按协议条款，百济神州支付的首付款未达到收入确认条件。可以看出，百济神州支付的款项以及出售相关药品权益，或成为百奥泰未来几年内平滑亏损的重要手段之一。