黄燕铭 陈显顺

国泰君安证券研究所

2021年4月27日至30日国泰君安在苏州举办主题为投资中国的策略研讨会，研究所所长黄燕铭和首席策略分析师陈显顺发表了策略观点。

1、大势研判：3300-3700点横盘震荡，消化微观结构及估值压力。

我们认为，未来一段时间的A股市场仍然将呈现横盘震荡的格局，中枢区间为3300-3700。从预期维度出发，当前市场的重点在于分子端盈利的正向推动，与分母端的无风险利率与风险偏好的负向压制。首先，从无风险利率的角度来看，当前全球通胀加速、美债收益率的上行以及流动性收紧、信用收紧的影响已基本被充分预期，市场因此大幅下跌的可能性有限，但利率端的上行预期带来的估值压力仍将持续。其次，风险偏好仍然处在一个相对较低的水平，且当前没有抬升的趋势。因此我们认为分母端的机会挖掘是有限的，市场的机会应当多去分子端挖掘。分子端，尽管经济正处于复苏的寻顶阶段，但市场未来两个季度盈利动能强劲。二季度盈利增速保持高位，三季度增速虽有所回落，但从盈利能力来看我们预计未来两个季度ROE水平仍然能维持在一个相对高位上，短期高景气标的蕴含着较为不错的赚钱效应。因此总体来说横盘震荡的指数虽为方寸之地，盈利结构带来的机会却别有洞天。有别于近年来市场推崇的“买入-持有”策略，我们认为未来一段时间的整体投资思路，择时、择赛道、择股均是同等重要，好公司不一定是好股票，以超预期思维做研究和投资仍是重中之重。

2、消费的卷土重来：重点在可选消费、高端消费和国货品牌。

盈利景气是配置的重要抓手，当前经济复苏背景之下消费的机会是值得投资者多加关注的。首先，随着疫苗的大规模接种，各类消费场景的修复、收入预期的恢复势头强劲，尤其在五一假期临近的背景下，消费的超预期复苏将给可选消费类的上市公司盈利带来重要的支撑。其次，消费结构之中，高端消费和国货崛起尤其值得重视。高端消费品受边际消费倾向定价更为明显，在复苏的经济、向好的收入预期背景下，高端消费品的格局良好，盈利的稳定性和持续性都将超出市场预期。同时，在消费的复苏过程当中我们看到了一大批优秀的国货品牌正逐步崛起。伴随人口结构的变化、国货品牌的崛起，中国的自主品牌市场份额逐步扩大，尤其在体育用品、数码用品、化妆品等领域当中，国货甚至成为了时尚的名片。根据我们统计的数据来看，顶流明星代言国产主流品牌数量占比从2019年四季度的38.7%提升到2021年一季度的53.7%。2020年消费者倾向于购买国货的比例高达84.2%。最后，针对消费行业当中的机构重仓股，蓝筹股泡沫破灭后是否仍无机会？我们认为，盈利仍是最重要的抓手，其中部分盈利再次超预期的品种，仍有可能“卷土重来”。

3、周期的尾声：树上的花开了，心里的花却要谢。

我们在2020年下半年以来持续推荐全球定价原材料的周期板块，从行情的演绎来看，2020年下半年到2021年一季度相对市场的超额收益非常明显。但在当下我们必须要指出，这一板块的行情已经走到了尾端。当前的周期品，是典型的“树上的花开了，心里的花却要谢”。首先，从商品的价格变化趋势来看，尽管铜价目前仍然处于相对较高的位置，但相比于2020年年底，后续上涨的动能已经显著趋弱，高位震荡之下非商业目的的投资者加仓力量趋弱，反映出尽管全球需求不弱，但铜价前期的涨幅可能已透支乐观预期。其次，从业绩上看，当前市场已经普遍充分预期到了全球需求层面的修复带来的业绩改善。正如当前一季报行情演绎的，周期品一季度业绩超预期但并未带来股价的大幅表现，可见市场对于周期盈利预期已做出充分上修。再者，从估值维度来看，信用收缩的背景之下，周期板块在经历了2020年下半年与2021年一季度的估值抬升之后，性价比已经收敛至历史平均水平，相比于科技、消费没有明显优势。对于市场的变化，掌握节奏很重要。

4、制造的中段：资本开支和盈利的持续性有望超预期。

制造板块是我们近期以来重点推荐的方向，我们整体上认为当前制造行情仅仅走到了中段。首先，我们通过对于每一轮经济修复阶段行情复盘，发现过程当中都会出现一段时间的“制造业领先”时期，而2021年年初至今，我们的确看到了国内“制造业领先”的中期阶段性修复特征。其次，本轮复苏的特征在于海内外经济需求修复叠加温和再通胀，这对于国内的第二产业带来了切实的利好。从价的角度来看，自2020年下半年以来，国内温和再通胀持续演绎，伴随欧美疫情拐点出现，海内外经济修复共振叠加供给端短期相对受限，部分全球定价的上游资源品价格迅速拉升，为上游相关的制造业的盈利上行打开了空间。从量的角度来看，当前国内制造业充分享受了海外宽松政策的溢出效应，且在海外供应链受损的背景下，国内制造业出口替代迅速加快，市场份额也明显上升，在此背景之下,国内上中游制造业实现量、价双升，盈利也将显著改善。最后，在具体制造业方向的选择上，我们推荐受益于资本开支加速，并同时具备有成本转嫁能力的制造业品种。

5、科技的起点：全年的配置意义在凸显。

放眼全年，当前时间段当中市场认可度偏低的科技成长行业反而具备最佳的长期配置价值。在一季度末交易结构恶化和市场风险偏好进一步下行的背景之下，科技成长行业如新能源、消费电子等被机构投资者减仓，但如果我们从中长期景气度的角度来看，这一类科技成长行业仍然是最优的配置选择。根据我们的行业分析师预期，电气设备、机械设备、国防军工等行业2021年单季利润增速持续维持在20%以上，净资产收益率水平ROE也呈现出逐季提升，与制造业产业升级相关的工控自动化、机器人、减速机等通用制造设备全年将保持较快增长。其次，从产业链的传导维度。集成电路、新能源车产业链同时具备有当前高景气与景气改善的双重特征，在我们的产业链景气度打分的模型当中，新能源车、集成电路、大制造产业链目前的配置价值最高。最后，高增长的科技已经对应较高的估值水平，我们是否会掉入所谓的“价值陷阱”？我们认为，高增长行业不适用PEG，但ROE的中长期指引意义是十分重要的。如果一定要计算PEG，我们认为按照PE和G的分位数计算更为合理，2021年的PEG水平低于1的高增长行业集中在科技成长、制造、可选消费三大领域，新能源汽车、半导体、消费电子、医药等行业估值性价比尤为突出。因此，从全年配置价值的角度出发，我们正站在科技的起点。