来源：证券市场红周刊 作者：周月明

作为一家冲刺科创板的新兴产业的公司，德冠新材的研发投入与同业公司相比并不出色，资金链也非常紧张，可在这种背景下，公司仍选择借钱分红，如此操作实在令人奇怪。

近日，主要从事功能薄膜、功能母料的研发、生产与销售的广东德冠薄膜新材料股份有限公司(简称“德冠新材”)首发申请获科创板上市委审核通过。作为一家冲刺科创板的新兴产业的公司，《红周刊》记者发现，德冠新材的研发投入与同业公司相比并不出色，资金链也非常紧张，而若梳理其实际经营情况，可看到其中仍存在着不少隐忧。

资金“捉襟见肘”

报告期内分红每年都有

招股说明书披露，在报告期内(2017年至2019年)，公司每年都进行一定金额的分红，分别达到1200万元、900万元和1500万元，占当年归母净利润的27%、29%和27%。一般来说，“慷慨”的现金分红往往意味着公司拥有较为充裕的资金，可若查看德冠新材的经营情况，可发现其完全不符合“资金充裕”类型。

截至2020年上半年，德冠新材的短期借款已经高达9161万元，而在现金分红的几年，其短期借款更高，2017年至2020年上半年分别达到了2.23亿元、1.87亿元、1.31亿元和9161万元，短期借款占负债比例的63.46%、56.22%、53.33%和51.04%。此外，公司在招股书中也表示，“报告期内各期末，公司流动负债占负债总额比例分别为96.71%、96.65%、94.33%和93.26%，非流动负债占负债总额比例分别为3.29%、3.35%、5.67%和6.74%，非流动负债占比提升。公司负债以短期借款、应付票据和应付账款为主，报告期末，前述三项之和占负债总额的比例为89.38%、89.91%、85.24%和79.32%。”

一边是短期借款高企，另一边则是公司的货币资金的不宽裕。报告期内，公司的货币资金仅分别为3072万元、4024万元、2451万元和3303万元，完全不能覆盖当期的短期借款。

此外，在分红期的2017年至2019年，公司资产负债率也都在可比公司平均值之上。据招股说明书，2017年至2019年可比公司资产负债率平均值分别为40%、38%和32%，而同期德冠新材资产负债率却分别达到52%、50%和38%，有两年甚至高出平均值10个百分点以上。

与此同时，反映企业短期偿债能力的流动比率也明显比同行业公司要低，2017年至2020年上半年，德冠新材的流动比率分别为0.82、0.92、1.18、1.45，不仅远低安全边线2，且较同行业可比公司平均值的2.24、2.21、2.23、2.21差距很大。流动比率的过低反映出公司的短期偿债能力是偏弱的，这显然对企业经营是不利的。

同样，经营现金流情况也反映出公司的资金链是比较紧张的，2017年至2020年上半年，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.08亿元、1131万元、-4166万元和2033万元，其中有两年不仅没有给公司“造血”，反而出现了大量流出现象。

总之，多方面数据均显示出德冠新材在报告期内存在明显资金压力，导致经营方面更多地是靠大量借款来维持，使得2017年至2019年的利息费用支出就分别达到了827万元、878万元和645万元，占同期归母净利润的18%、29%和12%。如此情况反映出，大量借款带来的利息支出已经侵蚀公司不少利润了。

对于资金链紧张的问题，公司在招股书中称，截至报告期期末，公司部分货币资金、应收票据、固定资产、土地使用权已用于公司的借款抵押和开具银行承兑汇票抵押，该部分抵押的账面价值共约2.8亿元，其中抵押的应收票据账面价值占全部应收票据账面价值的37.20%；抵押的土地使用权面积占发行人拥有的土地使用权总面积的100%；抵押的房产面积占发行人拥有的房产总面积的98.30%。“如果公司资金安排或使用不当，资金周转出现困难，未能在合同规定的期限内归还贷款，银行将可能采取强制措施对上述资产进行处置，从而对公司正常生产经营造成不利影响，进而将导致公司出现偿债能力不足和流动性的风险。”

可就在如此资金紧张的情况下，德冠新材却年年不忘上千万元现金分红，也就是说公司一边大量抵押各种资产借钱去维持经营，另一边又将借来的钱进行分红，如此做法实在让人很难理解的。那么，公司为什么不将用于分红的资金进行企业生产，反而选择高利息借贷去维持经营呢？如此做法的背后又有怎样的难隐之隐？

冲刺科创板

研发投入明显偏低

作为一家拟在科创板上市的企业，研发投入指标是非常关键的，可相较公司热衷分红的态度，其研发投入的积极性明显要弱很多，研发投入情况与同业公司相比明显不足。

招股说明书披露，德冠新材的研发费用率长年低于可比公司平均水平。2017年至2020年上半年，同业可比公司平均研发费用率分别为3.83%、3.82%、4.43%和4.47%，呈逐年上升趋势，而德冠新材同期的研发投入占比却分别为3.28%、3.28%、3.25%和3.3%，不仅没有追赶上平均研发投入，反而差距越拉越大，而且研发费用率也基本没有增长过。

而除了研发费用投入偏低外，与同行业公司相比，德冠新材的专利数量还远小于可比公司的。以可比公司斯迪克为例，截至2019年年末，斯迪克拥有专利669项，其中发明专利190项，而德冠新材截至目前仅获得专利授权30项。

很显然，从数据对比来看，德冠新材目前的研发投入占比和专利数量情况，对于一家拟冲刺科创板、以研发创新作为直接竞争力的公司来说是远远偏低的。

在牺牲毛利率情况下

营业收入增速出现下滑

除了上述问题外，德冠新材目前的发展情况已显现出公司竞争力不足的问题。

招股说明书披露，2017年至2020年上半年，德冠新材的营收分别为9.46亿元、10.07亿元、10.58亿元和4.74亿元，其中2018年和2019年的营收仅同比增长了6.45%和5.05%，增速有一定幅度下滑。同期，同业可比公司国风塑业同期营收增长5.21%、10.24%，永新股份16.13%、11.47%，斯迪克4.38%、6.47%。仅从这一组数据对比来看，除了永新股份之外，其他公司的营收增速都是在上升且超过德冠新材的。而值得一提的，增速出现下滑的永新股份的营收增速是要远远超过德冠新材的。

营收增速低且下滑的原因有很多，有的公司是因为营收规模大，再想进一步高速扩张不易，而有的公司是因为未获得更大利润空间不得不通过提高产品售价来达到目的，这一结果可能会导致市场规模随之缩小。从德冠新材的经营来看，其显然是不属于营收规模大、扩张不易的情况，因为相比其他三家可比公司的营收规模，其是最小的。

那么是否因为公司提高了产品售价而导致营收增速出现下滑的呢？从招股书披露的数据来看并没有体现这一情况，其主要产品单价有的还出现一定金额的降低。招股说明书显示，2018年和2019年，公司的四种主要产品只有消光膜单价略增，由11.72元/千克增至11.76元/千克，而其余的三种产品中有两种产品单价出现下降，一种产品单价没变。

一边是公司营收增速出现下滑，另一边是其毛利率远低于行业平均水平。据招股说明书，2017年至2020年上半年，德冠新材的毛利率分别为15.33%、12.78%、14.29%、17.77%，而同期行业可比公司平均值分别为18.78%、18.29%、20.94%、21.78%，仅2018年、2019年就相差了约6个百分点。

虽然公司解释称，其毛利率低于同行业可比上市公司平均水平主要是由于各自具体产品和应用领域不同所致，但从可比公司斯迪克披露的2017年至2019年功能性薄膜的毛利率来看，却分别达到28.49%、26.25%、24.89%，比同期德冠新材同类产品要高出10个百分点以上。

总之，德冠新材并不属于因为提高产品售价、提高毛利率导致市场规模缩小、营收增速降低的情况，相反，其为了获得市场空间反而可能有意压低了自己的毛利率，而且从2020年上半年数据来看，其主要产品售价仍在下降中。

遗憾的是，降价的效果是并不显著的，德冠新材的营收规模不仅仍低于同业可比公司，且增长速度反而更加乏力，折射出德冠新材在市场上的竞争力明显不足。既然如此，研发投入明显偏低的德冠新材若再不提高核心竞争力，其经营情况很可能会进一步走向恶性循环，届时不排除出现“既没得到便宜，也没卖到乖”的后果。

(本文已刊发于5月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)