一、宏观债市观点

1、增长边际有所回落

国内方面，7月PMI继续回落，生产和新订单、新出口订单分项均回落，环比明显弱于季节性，生产和外需指标都在降温，经济修复动能继续放缓。建筑业拖累整体非制造业继续回落。建筑业环比明显下滑，与洪灾天气影响建筑施工强度有关，但更多也显示整体地产基建链景气度在走弱；服务业小幅上升，但绝对水平仍弱于疫情前。商品价格有所反弹，内外需边际弱化的背景下商品价格过了快速上涨的阶段，但是供给的限制依然存在，商品价格也难以大幅回落，预计PPI环比和同比将有所回升，不排除同比超过前高，不过货币政策对当前由供给加剧的通胀反映相对钝化，政治局会议也提到纠正运动式“减碳”，长期来看碳中和政策仍要执行，不过存在阶段性放松的不确定性。

海外方面，Delta变异病毒使得海外疫情再次反复，欧美疫情出现反弹，东南亚疫情亦升级，增长预期弱化，经济修复斜率放缓，欧美和全球制造业PMI小幅下降，美债收益率进一步下行。近期美国和欧洲的花旗经济意外指数都处于回落状态，不过绝对水平都在0以上，尤其是欧洲仍在较高水平，侧面反映了海外经济仍在修复，但修复斜率在放缓。可比口型国家韩国、越南出口小幅下降，但增速仍在较高的区间，高频的出口集装箱运价仍进一步上行。整体来看，中国出口链出口链景气度最高的时候可能过去，边际小幅回落，不过目前绝对景气度仍较高。

整体来看，目前经济增长处于高位有所回落的状态，反映边际见顶回落，但基本面总量下降速率不算快。

2、收益率曲线显著下移

政策偏宽松的预期叠加增长边际有所回落，债券情绪较好。降准落地带动货币政策偏宽松预期显著增强，流动性呈现偏宽松的状态，各期限收益率均明显下行，整体收益率曲线明显下移。

疫情以来，经济呈现结构分化的修复，出口链修复明显大于消费端，中上游好于下游。目前整体消费的恢复仍相对较慢，仍明显弱于疫情前，加上对外需后续边际转弱的担忧以及就业问题，因此政策强调进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，做好跨周期调节。从7月政治局会议来看，整体对经济判断偏谨慎。对于基本面定调方面，删除了“稳增长压力较小的窗口期”，重申“经济恢复不稳固、不均衡”，意味着政策层认为基本面下行的压力在加大政策基调边际更积极。货币政策释放了货币边际宽松的信号，重申“合理充裕”，助力中小企业和困难行业持续恢复，增强宏观政策自主性。财政政策边际更积极，“提升政策效能”、“合理把握地方政府债券发行进度”、21年底22年初“形成实物工作量”，意味着更注重稳增长，财政开始更积极，后续地方债额度可能会按计划用完。

二、债市展望

1、利率债市场展望

近期债市在货币政策、基本面和机构行为几方面因素的共同作用下收益率明显下行。从经济基本面来看，地产和城投管控下，内需存在走弱压力，外需景气度也有小幅下降，目前基本面边际有所走弱。从货币政策来看，在经济K型分化的格局下，货币政策可能仍会维持偏宽松的状态，央行全面降准后，市场流动性预期也显著改善。从机构来看，政府债发行偏慢和地产城投融资约束下，债市呈现结构性安全资产荒，机构存在配置压力。

短期来看，结合政策的表态，流动性偏宽松的环境可能仍会维系，基本面边际弱化，债市可能仍会存在一定机会。后续财政投放和利率债供给的节奏可能加快，资产荒的格局可能被缓解，需要对此保持关注。不过短期来看，宽松的流动性格局可能仍会维系，债市可能仍会保持较好情绪。

2、 信用债市场展望

央行降准后，货币政策边际宽松的预期明显上升，信用债收益率跟随无风险收益率明显下行，整体信用利差显著收窄，尤其是1年信用利差收窄幅度最大。等级利差方面，中高等级信用利差下行幅度大于低等级。广义基金的信用债配置需求旺盛，一级发行认购情绪较高，投标上限与发行利率之间的差值快速抬升。

分版块来看，城投方面，融资政策呈收紧态势。严监管下城投发行放缓，供给不足，市场的“结构性资产荒”继续演绎，中高等级信用利差处于历史低位，性价比相对下降，而资质偏弱主体的认可度难提升。15号文下城投尾部主体的融资压力加剧，叠加地产融资政策收紧后部分主体已经出现基本面恶化，市场对信用风险的担忧有所上升。

地产方面，调控力度持续加码，房企外部融资环境进一步收紧。近期房地产金融调控力度加大，地产融资和拿地力度监管趋严，热点城市调控力度加大，房贷利率普遍上调。房企外部融资环境进一步收紧，弱资质民营房企的现金流压力加剧，需要防范弱资质主体风险。

产业方面，大宗商品价格上涨，煤炭等周期行业经营情况有所改善，企业内生偿债能力增强，结构性资产荒及市场情绪逐步恢复背景下，对于部分优质主体可择优布局。