张继强 华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席

无论是在投资还是其他领域，人类有两套决策系统应对决策之需。第一套系统根植于本能，我们称之为直觉。第二套系统源于理性，或称之为逻辑思维系统。理性思考显然更消耗能量，从节省能量的角度看，人类往往倾向于用直觉行事，愿意总结一些所谓的“拇指法则(rule of thumb)”。

对于金融市场而言，所谓直觉就是实践中总结的若干规律，比如风险资产和避险资产不能同涨，通胀走高对债市不利，经济好转预示着货币政策收紧等等。但遗憾的是，全球政经环境处于变局时代，政策框架不断迭代，疫情冲击无经验可寻，很多逻辑链条都不再遵循传统套路，资本市场也不例外。尤其在今年，市场表现与我们的惯常思维和传统逻辑存在很大不同。比如上半年经济复苏、通胀抬头，为何债市不弱？为何美债利率意外走低？股市为何如此热衷于“赛道”？如何理解近期的互联网反垄断、教育平权等行业政策？

所谓的异常很大程度上源于疫后经济的特征以及新的变局年代。疫情冲击导致去年一季度经济数据挖了深坑，今年一季度经济高增速很大程度上源于低基数效应。与此同时，经济不平衡、不充分的问题仍然明显，外需好于内需，工业好于服务业，高端消费好于低端消费，16-24岁青年就业压力仍大。源于基数效应、供求错位和外需等因素，PPI在7月份仍高达9%，PPI与CPI剪刀差反而达到了历史最高，说明内需仍不足，传统制造业面临成本高、需求弱的双重压力而腹背受敌。货币政策只能调控内需，更关注通胀的持续性和一段时期的平均值，中美货币当局对短期高通胀均不敏感。

与此同时，中美都存在“钱多”的问题。美联储尚未启动QE退出，超储水平达到4万亿美元，银行和货币市场基金竟然愿意以5bp的利率将万亿资金存在美联储逆回购账户当中。中国方面，上半年是潜在增长压力较小的窗口期，着力点显然不是稳增长，而是防风险、调结构，地方债发行节奏明显后置，城投、地产两大融资主体面临更大的约束，永煤信用事件之后机构风险偏好降低，机构反而在经济复苏过程中出现欠配压力。

抛开中短期现象，加强对“百年未有之大变局”、“双循环”及新发展理念的认识可能是我们理解诸多“异常”的基础。好比一个公司，KPI就是行动的指挥棒。社会思潮总是在效率和公平之间摆动，过去几十年讲效率是主流，目前更强调兼顾公平、可持续和安全。我们看到的中美贸易摩擦本质上是美国内部矛盾的外溢，所谓“内病外治”。美国东西海岸在全球化的过程中受益程度明显好于中西部，这种不平衡内部表现为贫富差距、有效需求不足、社会矛盾日益激化，外部就表现为中美贸易摩擦等各种问题。叠加人口等问题，全球经济上表现为“三低一高”(低增长、低通胀、低利率、高负债)，政治上极端主义、单边主义和民粹主义抬头，治理上面临重构。

问题已经出现，解决方案在哪里？欧美的财政政策面临国会、财政赤字等制约，痛苦的结构性改革是前人栽树后人乘凉，发达经济体一直采取货币政策加以应对，但边际药效越来越差，零利率甚至负利率就是最好的佐证。此外，货币政策只能在需求端做文章，资金更容易流向资本市场而非民众口袋，引发的资产泡沫等问题反而加剧了贫富差距，显然不是治本之策。美国在疫情后毅然拥抱MMT(现代货币理论)，大胆推行财政货币化。就像健康人无法理解一个病人的心理，虽然饱受争议，但客观上美国作为消费立国的国家，MMT缓解了货币政策传导机制不畅和收入分配的问题，维护了居民资产负债表的“健康”，为其疫后快速修复奠定了基础。而中国凭借体制优势，早在2015-2016年就开始了供给侧改革，中央提出了三大攻坚战战略，力图治本。

新的历史环境下，选择何种发展模式的问题近期再次浮出水面。其中，美国模式的优点是金融体系发达、鼓励科技创新，但问题是容易引发贫富差距。美国制造业其实并不弱，只不过在价值链的最顶端，直观感受不明显而已。美国双赤字模式能够持续是建立在军事、美元、技术、规则霸权基础上的，难以模仿。日韩东亚发展模式是财阀模式，外贸依赖度高，产业链严重依附于美国，国内市场狭小。德国模式看似备受推崇，表现为制造业发达，职业教育、房地产等经验值得借鉴，贫富差距相对较小，社保体系完善。但是德国模式的问题在于金融体系不发达，几乎“完美”错过了互联网技术浪潮，其制造业也面临巨大的外部竞争压力。显然，每一种模式都离不开具体的国情和资源禀赋，只可借鉴不可简单模仿。

我们需要认识到，中国面临的发展环境已经出现了根本性的变化，正在经历“百年未有之大变局”。大国力量对比从悬殊到接近，经济“三低一高”意味着全球经济格局遭遇挑战，以智能化为代表的新一轮工业革命正在兴起，社会思潮从效率转向兼顾公平。在此过程中，大国博弈更加激烈，全球政经格局剧烈调整，世界秩序加速切换，产业链面临重塑和挑战。7月份政治局会议提出“外部环境日益复杂严峻”，美国正在依据其自身价值观构建经济、地缘、产业链和军事联盟。中国面临的成本、后发优势不再明显，中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，面临关键技术卡脖子、债务灰犀牛、老龄化等诸多挑战。全球新一轮的技术革命方兴未艾，疫情加速了线上化进程，我们正在从互联网时代进入智能化、万物互联时代，科技与数字是兵家必争之地。

但中国的优势同样明显。中国有全球最为庞大的中等收入群体，有望成为全球最大的市场，这是我们保持内部稳定性与外部竞争力的基础。我们有最完整的产业链，并经受住了中美贸易摩擦的考验，贸易份额和质量不降反升。中国能战胜疫情，得益于体制的优势和民众的拥护。显然，我们比日韩模式更具韧性和自主性，我们可以对美国模式扬长避短，我们可以在德国模式的基础上做加法。仅仅重视制造业而轻视服务业也是一种误解，事实上，德国服务业在经济中的占比并不低，服务业对就业的作用超过制造业，周期性特征更小，也有助于制造业的价值提升。

按照我们的粗浅理解，百年变局是时代背景，新发展理念是工作要求，十四五是实施计划，做好自己的事情是核心。中央提出，为人民谋幸福、为民族谋复兴，这既是我们党领导现代化建设的出发点和落脚点，也是新发展理念的“根”和“魂”。在日益复杂的国际环境下，新发展格局及科技进步已经提升到“生存力”的高度，构建新发展格局的关键在于经济循环的畅通无阻。政策的制定和经济的发展更加关注最广大人民群众的获得感、幸福感、安全感。新发展格局最本质的特征是实现高水平的自立自强，避免被卡脖子，关注中国能不能生存和发展，全面加强对科技创新的部署已经开启。每一代人都有每一代人的使命，改革开放先强调效率，是把饼作大，未来几十年，关键是如何把饼做好分好。

有三句话可能有利于我们理解每一个时代。第一句话，“造导弹的不如卖茶叶蛋的”，当时用来形容脑体倒挂现象。不过，在我看来，恰恰相反，这句话体现出的反而是市场经济的力量，无关个体；第二句话，“什么清华北大，不如胆子大”，这可能就是张维迎教授提及的套利型企业，赚的是特殊时代的钱，猛加杠杆才是核心，这个时代显然也已经随着房地产红利褪去、金融防风险而结束；第三句话，“科学家才是真正的明星”，技术卡脖子是当下中国经济的痛点，重视科技创新，欢迎创新型企业家。

我们都希望坐上时代的电梯，时代才是最大的α。我们不妨沿着“十四五规划”按图索骥，科技、安全、绿色、升级等是关键词。回过头来看，在社会思潮、行业格局的大变局时期，“从0到1”的案例越来越多，能否进一步实现“从1到n”的复制更能给人带来无限想象力。其中，新能源已经提升到了人类命运共同体的高度，中国对碳达峰、碳中和作出了庄严承诺，也具备产业链上的先发优势。而半导体国产替代、国潮品牌、高端制造、新消费、军工、老龄化需求等赛道最容易孕育超预期机会，考验认知差异的时代到来。

在稳增长压力较小的窗口做长期正确的事。符合新发展理念的事情，让民众有获得感、幸福感的事情，在我们看来就是长期正确的事情。其中，资本具有逐利的本性，但也在此过程中优化金融资源配置、推动产业进步、提升企业价值。金融需要适配当前的宏观环境和新发展格局，为科技创新、产业升级、产业链稳固贡献力量的同时获取回报。资本市场是连接优质企业和居民财富的纽带，鼓励创新的同时，造富民众，让更多的人分享经济发展的回报。但是资本的无序扩张，借由互联网打法，低成本获客形成垄断后再攫取利润，并在资本市场套现，受益的只是少数人，有违新发展理念，不利于可持续发展。在这种思路下，互联网越来越需要承担新时代基础设施的社会责任。有了房地产的前车之鉴，教育等体系需求刚性，过度市场化导致机会更加不均等，有违于社会公平，扭曲了教育的本质。大量的资源消耗在内卷当中，挤出其他消费，提升养育成本，干扰体系内教育的根基，显然不是想要的发展格局。教育的需求永远存在，但资本的参与将会减少，提供的方式也许不再是平台化主体。显然减负并不能治本，教育只有回归本色，才能摆脱过度内卷的状况。

不过，如何减少短期的调整阵痛值得探讨。过去几十年来，中国经济增长的核心是尊重市场、讲求效率，构建了市场经济体系并表现出强大的生命力。新的发展阶段，这一根本性原则显然不应该抛弃。资本是连接中西方的重要纽带，也是推动技术进步的重要力量。本周国常会也提出，“以更有效的开放举措稳定外贸外资，加强政策协调和解读，增强市场主体信心”，这对我们的政策边界、政策执行和预期引导提出了更高的要求。此外，经济学上有“节俭悖论”之说，每个人节俭是美德，但人人都节俭对经济却可能有冲击。教育、电子烟、医美等行业的规范，短期来看可能会带来节俭效应。

“赛道”几家欢喜几家愁。互联网反垄断、教育平权、电子烟和医美等行业规范好比中国版的“ESG”(即环境、社会及公司治理)。地产与地方政府隐性债务是两大灰犀牛，在严峻复杂的外部环境下需要驯服，并将成为防风险的重点，这些赛道将越走越窄。其中，房地产面临三道红线和土地两集中约束，仍处于内卷最严重、行业集中度快速提升阶段。基建、地产快速增长的时代过去，已经转为存量时代，REITs等前途可期。债券投资者曾经享受了城投和地产红利，也许也在淡化，躺着赚钱的时代一去不返。非标、通道业务带有明显的时代烙印，在严防隐性债务的时代，人还在，赛道可能已经不见了。

股市结构性机会其实是一种进步。股市结构性机会已经将近三年，今年行业与股指的相关度甚至创下近年来的新低，意味着结构性行情的特征更为极致。中国股市曾经有牛短熊长、资金市、波动大等标签。这一方面，与经济发展阶段有关，市场结构此前集中于周期性行业；另一方面，货币政策在2018年之前往往也是大开大合，导致股市受流动性的冲击明显。但是随着经济结构的持续改善，新经济板块已经大举超过旧经济板块。当行业分布不再集中于周期性行业，股市结构性机会可能成为常态，背后是经济结构的转型以及产业、消费的升级。而货币政策框架也在发生明显改变，操作更为稳健。居民资产再配置浪潮方兴未艾。中国有庞大的居民储蓄，但房住不炒、理财在资管新规后变身风险资产、货基等利率持续下行背景下，资产配置的动向值得关注，资本市场时代已经到来。

流动性充沛+宏大叙事=赛道行情，以赛道为代表的宏大叙事有其时代背景，不过最终还是需要业绩的不断验证才能走得更远。地产等老赛道虽然越走越窄，但也总归会有优秀企业存活下来并重获新生。说到底，赛道、景气度和估值三者匹配才是好的投资标的。

当新兴产业占比越来越高，知识门槛提升，结构性机会特征越来越明显，亟需体现专业性，这正是机构投资者的优势所在。需要重申的是，越来越多的“拇指法则”也许都会失灵，正处于大变革时期的我们，都需要提升自身的认知水平。