9月7日，2021中国资本市场投资峰会在北京举行，此次年会主题为《全球资本市场预测与展望》。作为2021服贸会金融服务展的重要论坛活动之一，行业人士聚焦全球经济、金融市场、货币体系、资本市场、产业格局、投资策略等行业热点，在当前多变的发展情势下凝聚共识，为金融业和金融市场发展提供新思路、新途径。

博时基金总经理高阳受邀参加此次峰会，并发表题为《高端制造产业的配置逻辑——全球产业链视角下主导产业的成长》的演讲，全文如下：

一、高端制造正在主导未来的投资

随着制度与技术的不断完善，A股作为经济晴雨表的作用越来越大，其对产业的彰显作用愈加明显。我们用Wind编制的房地产指数、茅指数、宁组合指数代表房地产、消费与高端制造业，用恒生科技指数和工业母机指数代表软科技与硬科技。截止8月24日，2021年宁组合指数上涨48%，工业母机指数涨56%，恒生科技指数下跌24%。房地产指数下跌13%，茅指数下跌5%。

从2021年的市场走势可以得出以下结论：

1)中国的主导产业正在交替，制造业特别是高端制造正在主导未来的投资。

2)硬科技作为新的核心资产的价值正在被投资者认可，并成燎原之势。

A股对制造业的价值发现是微观的，宏观数据也支持制造业扮演这一新的重要角色。主导产业成立的两大要素是解决痛点，产生兴奋点。美日在老龄化加速阶段，片面强调消费与服务业以及金融的发展，从而造成的产业空心化是我们需要关注的痛点。从2021年7月宏观经济数据来看，基建、消费、地产投资/销售/融资/新开工全线回落，可喜的是，制造业投资仍在回升，从两年平均增速来看，这是主要经济变量中增速向上的指标。

二、高端制造产业成为主导产业的逻辑

高端制造成为中国未来的主导产业，是全球产业链演化的历史必然，也是全球竞争的必然结果。在政策的激励下，这一进程正在加速。

逻辑一：产业链演化的历史必然

全球制造业已经形成了中心多极化的产业背景，中国、美国、德国是深度参与全球产业链的三个生产中心，并带动了亚洲、美洲和欧洲区域的制造业发展。其中亚洲区域是对外输出产品最多的区域，中国是亚洲区域的核心，也是连接生产和终端需求的重要环节。世界银行将中国定位为全球价值链中的先进制造业和服务业提供者，也是全球价值链的网络中心。

中国在1990年至2020年的30年间，抓住第四次产业链转移的机遇崛起，近年来中国制造业的长足进步，一方面体现为在全球生产网络和价值链中的重要性和地位不断升高，另一方面，技术升级进步已然带动我国制造业逐步从跟随走向自主创新。根据UIBE关于全球价值链的研究，从2000年到2017年，中国已逐步成为全球传统贸易和简单全球价值链网络的供需枢纽，且紧密参与到全球复杂价值链网络中，最典型的例子便是消费电子产业的崛起。

中国能够在全球产业链中保持一席之地，上世纪90年代依靠的是低成本的劳动力和资金，2000年代依靠的是积聚效应和规模效应带来的成本优势，2010 年代则主要依靠工程师红利、科技创新和庞大的国内市场规模所产生的吸引力。2015年至今，我国制造业结构发生了明显的优化，背后的催化因素主要有四个方面：

一是2016年供给侧改革的实行加速了过剩产能的出清。受此因素催化，“四万亿”过热投资后一路下行的工业产能利用率和制造业投资增速亦止跌回升。国家统计局公布的2018年投入产出数据表明，在整个增加值结构中，固定资产折旧占比由2017年的4.9%上升到2018年的5.4%。这是个非常明确的信号，产能折旧加速将加快经济部门产能建设、更新改造，也增加了固定资产投资需求。2021年政府工作对投资的明确态度是依靠创新推动实体经济高质量发展，培育壮大新动能。延续执行企业研发费用加计扣除75%政策，将制造业企业加计扣除比例提高到100%,用税收优惠机制激励企业加大研发投入，着力推动企业以创新引领发展。同时推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定，改造提升传统产业。

二是2018年中美博弈的加剧倒逼了产业链内生能力的加速。下游企业对加强供应链安全稳定性的诉求大幅提升，促使国内“卡脖子”环节加速实现自主研发、技术升级，尤其是高端制造业细分领域的加速推进。

三是，2020年疫情冲击进一步凸显了中国的制造优势。疫情影响下，海外产能受到较大程度的负面冲击，我国供给端快于全球恢复，产能稳定优势突出，促使部分订单流向国内制造企业，成为其打破市场壁垒的良好契机。工业机器人、半导体设备、医疗器械板块国产替代进程均呈现出加速趋势。

逻辑二：政策不断加码支持高端制造业发展。

从战略新兴产业规划，从十四五规划中的“新四化”到工业互联网、新基建、专精特新小巨人等，政府各类支持高端制造业发展的融资、税收便利政策频频出台，体现了中央坚定不移实业强国，实现现代化的坚定决心。

近日，中央政治局与国资委先后召开会议，指出把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，解决供应链“卡脖子”问题。未来十年，中国仍将坚定不移地在全球产业链中从先进制造和服务国向创新驱动国不断升级，实现向创新驱动经济增长模式的转变。

产业的发展离不开资本市场的支持，近期科创板与创业板纷纷完善发行与交易规则，高端制造在产融结合中创造了一片蓝海。

逻辑三：中国具备高端制造独特的产业优势

特有的产业优势将使得中国在未来的全球产业格局变化中仍然受益。这种产业优势表现在四个方面：大市场、大基建、全产业链及人才红利。

1)内循环造就的大市场

中国庞大的市场和需求空间是各类制造业依托发展第一大优势。在中国大力投资扩产能、打工业基础的阶段，各类与投资相关的原材料、资本品等需求量及占全球的比例达到空前的规模及水平；当中国逐步转型到内需与消费驱动的阶段，中国的消费市场也在逐步成为全球最大单一市场。全球最大单一市场已经并将继续为中国各类产业发展提供广阔的平台、带来需求及供给侧的双重优势。

2)大、长、全的产业链

中国上下游较为完备的产业链和产业集群优势也是吸引包括跨国公司及本土企业的一大优势，这是其他相对小的经济体如新兴经济体及部分总规模不大的发达经济体所不具备的。以新能源汽车产业链为例，整机厂商的一级供应商在中国都可以找到。这将缩小企业的采购和物流成本，也将缩短对需求及技术变化的响应时间。随着技术的积累，中国的产业也在不断往附加值更高的方向逐步升级。

3)大基建

中国在软硬件基础设施方面形成的两个“超级网络”有助于提升企业整体的运行效率：硬件方面，中国包括高铁在内的基础设施优势仍在不断提升。软件方面，中国移动互联网渗透率在 2019 年上半年已经达到 60.5%。2019年11月中国正式启动5G商用。这两个“超级网络”也使得中国在物流效率和线上渠道等方面具有其他市场不具备的优势，并且会配合衍生新的商业模式，使得中国在一些新商业模式上的探索领先全球。

4)工程师红利

人口老龄化和劳动力成本的增加使得中国在部分劳动密集型的低端产业上的竞争优势下降，但中国巨大的人才储备和持续增长的研发投入正在使其从传统的“人口红利”转向“工程师红利”。 数量绝对领先的高质量工程师群体及高学历毕业生群体，使得中国“高知识含量的劳动力”继续具备成本优势，降低了中国的研发成本，提高了研发效率，也为中国制造业进一步升级、走向高端制造业奠定了基础。

三、高端制造必须经受全球产业链重构的考验

在全球化依然不可改变的今天，作为全球产业链的重要角色，中国制造的进化与发展必须要经受住全球产业链重构的考验。

1、全球产业链发生四大变化

2020年新冠疫情的冲击展示了全球产业链分工体系的脆弱性。原有的全球分工，在全球范围内形成了基于经济效率原则的采购与运输物流体系，一旦关键环节断裂将面临巨大风险。疫情后，全球化的布局将面临四个方面的变化：

一是关键行业回归本土。关系国计民生的重要原材、零配件、中间投入品尤其是医疗医药等产业的全球价值链，跨国公司可能会就此搬迁回本国，以形成政府和社会所要求的自主可控。

二是区域合作深化，从离岸生产转向近岸、在岸生产。为了避免未来再次遭遇长距离供应链的风险，跨国公司对实时生产模式和全球分散生产的态度变得更加保守，这样会使企业始终保持一定的生产剩余和配置上更加靠近国内。

三是分散化以增强产业链的抗风险能力。这次新冠疫情让不少发达国家认识到把供应链集中在一个国家是有很大风险的。一些供应链容易受突发事件影响全球价值链布局，就不可能像过去那样集中于某一区域，而极有可能是分散布局在全球各个主要国家。

四是靠近市场、就地生产仍会起到锚定作用。中国大陆巨大的内需消费市场对于很多跨国公司仍然极富吸引力，也将对跨国公司的产业链布局起到强有力的锚定作用。

2、高端制造必须经受老龄化带来的成本和技术考验

1)老龄化加速带来劳动力成本上升与资本深化速率的放缓

中国老龄化加速已经是不争的实施，博时基金的研究成果表明：在中性情景假设下，中国出生率会随着育龄人口占比的减少而逐步降低，老龄化将进一步加速。60岁及以上人口占比在2025年将达到22.32%，2030年将为26.70%，2035年扩大到30.15%。65岁及以上人口占比在2025年将达到15.42%，2030年将为18.45%，2035年扩大到22.08%。

伴随老龄化程度加剧而来的是15-59岁适龄劳动力基数人口大幅减少，无论是从绝对数量还是相对人口比例来看，适龄劳动力基数人口未来都会出现非常显著的下降。不仅如此，老龄化带来劳动力成本的上升与资本深化速率的放缓，这必然引发资本的无序流动，这与高端制造需要稳定而持续的资本是相矛盾的。

2)必须汲取日本老龄化的教训，技术创新刻不容缓

在老龄化加深、部分传统行业产能过剩的问题凸显、逆全球化愈演愈烈的大背景下，中国于2010年之后出现TFP增速放缓迹象，美国技术进步也稍显乏力。近年中美均在新能源、生物技术、智能化等领域加大投入，引领第四次工业革命方向并完成自身产业的再一次升级，这对于占据全球技术领先地位、抵御老龄化对经济的侵蚀至关重要。

3、高端制造考验公共治理与财政再平衡的能力

产业的更替是利益的重新分配，对政府公共治理是严峻的考验。这突出表现为：

1)高端制造对就业的吸纳能力相比劳动密集型产业是严重不足的，如何创造充足的就业岗位。

2)产业的转移会产生明显的J曲线效用，传统产业对财政的贡献逐渐弱化，新产业对财政的依赖逐渐加强。在新旧动能转换的过程中，财政如何平衡需要高超的制度设计与财技。特别是在共同富裕的大背景下，这一考验越来越显著。

3)劳动与资本的再平衡的问题。在反垄断与金融秩序整顿之后，如何发挥市场的力量，将无序的资本有序导入到实业，资本是否愿意与高端制造一起经受风雨，这些问题都需要时间来回答。

四、高端制造作为主导产业的投资逻辑

高端制造终将成为未来的主导产业，是新的核心资产的载体，但正如前所述，在机遇与挑战面前，这个过程不会一帆风顺。因此，其投资布局需要遵循主导产业演化的规律，系统地布局，妥善处理好风险与收益的关系，方能获取投资者信赖的收益。

1、主导产业的基本要素特征

正如指数展示的那样，房地产作为曾经的主导产业已经尽显疲态，高端制造正在蓬勃兴起。我们认为作为未来的主赛道布局类似于当年的地产产业链、消费电子产业链经历的那样，都将呈现出不同的要素特征。我们认为这些特征是：PRINCE。即：从需求来看是 -Popularization(大众化) 与-High-Quality Consumption(品质消费)；从要素来看是-Rare metals(稀有金属)-与-New energy(新能源)，以及工程师红利；从技术来看是Intellectualization(智能化)，从政策来看是-Environment-friendly(环保) 以及产业链安全。

2、主导产业布局的原则

主导产业的布局原则如下：

首要的原则是不能误入禁区。中国新兴产业进入供给侧改革期，让改革受损的就是禁区，主赛道投资都需要回避。

其次，要在舒适区里布局。

最后，主赛道的形成需要看到内生增长，内生增长的特征是规模收益递增。

3、主导产业布局的策略

未来的主导产业布局面临很多的策略与技术难题，比如成长的烦恼、估值陷阱以及集体行动与合成谬误等，我们认为这需要通过系统而不是赌博式的布局来应对。我们简单分享一下博时基金的探索。

首先，我们认为布局新赛道就是布局主导产业。新赛道的确认有两大原则：一是，需要建立在对宏观结构深入的剖析之上，在估值驱动让位于业绩驱动的大背景下，这一判断显得尤为重要。二是，价值投资的本质是根据产业趋势进行布局并获取其较长时期的红利。在经济增长边际弱化的背景下，基于宏观总量的研究对投资的指导作用退居次席，基于结构的产业研究走向前台。

其次，主导产业分析主要解决主赛道的布局问题，研究的着力点是宏观的结构问题。一般是通过需求、技术、要素与政策来分析，这还需要解决产业的规模和边界问题。在宏观经济研究从总量向结构转化的现实需要中，产业组织的研究需要迅速提上日程。产业组织研究中，需要重点研究产业生命周期中洗牌、加速、成长等有活力的阶段，并且主要考虑产业空间大的行业。这一逻辑的哲学基础是战略布局方一定要抓住主赛道，这才是价值投资的真谛。

再次，行业配置需要避免短期交易的扰动，但也必须考虑市场的交易行为，需要将配置与择时有机地结合起来。在我们的实践中，博时的产业配置系统是由基本因子与交易因子两支柱构成的，前者为主，后者为辅。

高端制造业成长为主导产业，是风雨无阻的奋进征程。让我们共勉！