来源：时代商学院 作者：雷映

一家以代理运营为传统主业的医药公司，却在“两票制”、国家取消药品进口关税等政策监管聚焦于缩减中间渠道费用的当口，且稳定的低采购成本基础上，屡屡抬升代理核心产品的终端售价，这似乎与国家监管方向背道而驰，广东泰恩康医药股份有限公司(简称“泰恩康”)是否值得IPO？

2021年9月30日，泰恩康在通过上市委会议刚刚半个月后，其IPO审核状态更新为中止，尚未进入提交注册。该公司申请创业板上市，保荐机构为国泰君安证券，审计机构为华兴会计师事务所，本次拟募资7.5亿元。

时代商学院查阅招股书及相关资料发现，该公司是国内一家以代理业务为基础，自产产品快速发展的综合性医药公司。报告期(2018-2020年)，该公司的业绩增长驱动力主要来自于疫情冲击下的口罩生产及销售收入，扣除口罩类业务收入，该公司在报告期内呈现营收、净利润持续走低的业绩增长趋势。然而，2021年来，国内疫情得到有力控制，该公司口罩类收入亦应声下滑，其最新业绩预告显示2021年上半年净利润大幅下滑，持续盈利能力堪忧。

此外，时代商学院对比其招股书及问询回复函等资料发现，报告期内，泰恩康在并购收购中存在高溢价收购资不抵债的标的公司、或收购后不到半年就将标的公司解散注销等行为，亦有社保缴纳人数为零、成立不到2年的第一大客户，该公司上述行为颇有利益输送嫌疑。

2021年9月30日，时代商学院就上述问题向泰恩康发送调研函，但截至发稿，尚未收到该公司的回复。

持续盈利能力堪忧

招股书显示，泰恩康主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等。

2018-2020年，泰恩康主营业务收入分别为5.14亿元、4.96亿元、7.09亿元，其中代理运营业务收入占主营业务收入的比例分别为71.53%、78.32%、45.01%，自产产品业务收入占主营业务收入的比例分别为23.3%、21.1%、54.4%。其经营历史上，2020年以前，代理运营一直是该公司收入贡献比例最大的主营业务。

2020年，受全球新冠疫情影响，口罩的销量和市场价格均大幅上升，自产产品的销售收入首次超越代理运营业务收入，成为该公司主要的收入来源。然而，若扣除口罩业务，2018-2020年，泰恩康的营业收入为4.97亿元、4.84亿元、4.7亿元，营业利润分别为9592.9万元、6535.45万元、5085.6万元，营业收入和营业利润均呈现持续下滑走势。

2021年来，疫情在国内得到有效控制，且市场供应量增加，该公司口罩业务相对2020年同期对收入及业绩的贡献大幅下滑，2021年前三季度，泰恩康的经营业绩相比2020年同期预计有所下滑。2021年前三季度，该公司预计营业收入为4.84亿元，同比增速为-6.38，预计扣非归母净利润为7610.13万元，同比增速为-31.5%。

不难发现，随着口罩业务的增长驱动缩减，该公司的业绩增长相应下滑，若扣除口罩业务，则其收入、营业利润均持续下滑，如该公司未来不能开发新的业绩增长点，则其可持续盈利能力堪忧。

与此同时，代理运营业务作为该公司重要的收入和利润来源，亦受代理权的稳定性影响其可持续经营周期。招股书显示，泰恩康自1999年起代理和胃整肠丸和沃丽汀，是该公司的核心代理产品，其代理协议显示，如代理产品发生质量问题，均由泰恩康先行承担赔偿责任，之后再由供应商向泰恩康补偿，且上述代理产品的《进口药品注册证》续证工作均由泰恩康主导办理。

目前，和胃整肠丸在2020年实现的代理收入和毛利分别为9524.05万元和6975.91万元，和胃整肠丸进口药品注册证将于2025年9月24日到期。而沃丽汀在2020年实现的代理收入为1.7亿元，进口药品注册证则将于2026年4月7日到期。如果上述代理产品出现质量风险或者注册证续约失败导致代理关系终止，都将对该公司的经营产生重大不确定性影响。

另一个值得注意的是，泰恩康上述代理运营产品均以经销方式为主，并未直接掌控终端销售渠道，且在国家通过“两票制”、取消进口药品关税等政策大力缩减医药产品中间渠道费用的当口，该公司所代理产品在采购成本稳定的基础上，终端销售价格却不断抬升。

招股书显示，2018-2020年，泰恩康经销模式销售收入占主营业务收入的比例分别为73.4%、78.36%、64.15%，对下游经销商依赖程度较大。2018-2020年，泰恩康应收账款净额分别为1.75亿元、1.84亿元、1.96亿元，占同期末流动资产比例分别为42.23%、47.26%、41.4%，应收账款对流动资金的占用比例较大，且与同业可比公司的平均水平对比，该公司应收账款周转率、存货周转率均明显偏低。

中国裁判文书网显示，2018年，泰恩康因经销商贵州祥和春医药有限责任公司(简称“祥和春”)拖欠货款，拒不履行支付义务而对其进行起诉，其中相关诉讼文件显示，泰恩康按照祥和春的订货批次先行发货，以祥和春采购入库清单为凭据进行结算，从结算方式判断，泰恩康相对缺乏议价能力。

虽然泰恩康在上下游合作中既为上游供应商承担产品质量问题相关赔偿，又为下游经销商提供先发货后付款的货款垫付，但其代理的核心自产产品在报告期一直维持高毛利率，在稳定的低成本基础上不断抬升终端销售价格。

2018-2020年，该公司代理的和胃整肠丸(50粒)销售价格分别为每瓶12.95元、13.96元、14.2元，沃丽汀销售价格为每盒94.57元、95.84元、96.62元，持续走高。2018-2020年，该公司和胃整肠丸(50粒)的采购价格分别为每瓶3.04元、3.09元、3.13元，沃丽汀的采购价格为每盒62.77元、64.69元、62.05元，在采购成本稳定的状况下，其代理产品的终端售价不断攀升，中间渠道的毛利不断提升。事实上，我国自2017年推行“两票制”，2018年取消进口药品关税，2019年开始增值税从16%降低到13%，着力缩减药品中间渠道的费用，降低老百姓用药成本，泰恩康的上述行为似乎与当前我国医改政策的方向背道而驰，其经营可持续性亦存在政策风险。

屡屡涉嫌利益输送

或许是意识到长期依赖代理运营的经营持续性有限，泰恩康自2015年开始布局自产产品业务体系，在此背景下，泰恩康与华铂精诚共同发起设立山东华铂凯盛生物科技有限公司(简称“华铂凯盛”)，作为药品研发平台，其中，泰恩康出资550万元，持股比例为55%，华铂精诚出资450万元，持股比例为45%。

2020年8月，华铂凯盛研发的盐酸达泊西汀片正式上市销售，2020年6月24日，泰恩康，以3.31亿元整体高估值，作价1.4亿元向华铂精诚收购华铂凯盛45%股权，华铂精诚由450万元初始投资实现了1.4亿元的股权转让收益。

然而，招股书显示，2018-2020年，山东华铂凯盛的净资产分别为-1367.59万元、-2941.78万元、-2100万元，持续处于资不抵债的状态。对此，不难发现，泰恩康在收购华铂凯盛时整体估值相对较高，存在利益输送嫌疑。事实上， 华铂精诚系泰恩康的直接股东，华铂精诚现合伙人张震曾经是国家药监局审评中心的公职人员，2015年下海担任华铂凯盛总经理，亦是泰恩康的核心技术人员和间接股东。对此，上市委审核环节，多次质疑华铂凯盛是否存在股份代持。

然而，除华铂凯盛外，泰恩康对武汉市威康药品有限责任公司(简称“武汉威康”)的收购中，其利益输送嫌疑更为明显。招股书显示，2016年11月，泰恩康以3300万元的价格收购武汉威康55%的股权，成为该公司控股股东。2017年，武汉威康未完成《股权转让协议》中的业绩承诺(400万元)，泰恩康因此获得了65.77万元的业绩对赌赔偿并计入当年度的非经常损益中。

然而，在对赌业绩不达标的情况下，2020年4月，泰恩康又分别以1950万元、1560万元的价格向徐阳、魏铣购买其所持有的25%、20%武汉威康股权，成为武汉威康100%控股股东，收购增值率达133.88%。全资收购后不到半年，2020年10月，泰恩康以优化管理架构、降低管理成本、整合资源为由，将武汉威康解散并注销。对此，上市委多次质疑其收购武汉威康的原因及合理性，时代商学院则质疑其上述收购是否存在利益输送，事实上武汉威康曾是该公司的第一大经销商。

除了上述两笔收购外，泰恩康的第一个客户名单中还出现新成立不到两年，社保缴纳人数为0的某公司。招股书显示，2020年该公司第一大客户深圳市纵横千创实业有限公司(简称“纵横千创”)，在2020年为泰恩康贡献了7025.82万元销售额，占其2020年口罩业务收入的比例为29.35%。但工商资料显示，纵横千创成立于2019年9月，注册资金仅50万元，社保缴纳人数为零，且注册仅两年时间已经因产品质量原因收到两次行政处罚。对此，上市委的第三轮审讯函仍要求泰恩康结合资金流水说明该客户及主要股东与发行人及股东、实控人、董监高是否存在关联关系或其他利益安排。

综上，泰恩康在并购和上下游合作屡次存在利益输送的嫌疑。早在2019年8月，泰恩康曾经因为持续盈利能力、收购第一大经销商武汉威康的合理性、财务真实性及合理性等原因在被上市委否决，本次二度闯关IPO，泰恩康虽然在主营业务中新增了获批上市的新产品盐酸达泊西汀，但其多次收购中的不合理操作，仍无法合理解释。