中国基金报记者 张燕北

11月以来，债市在经历了一轮快速下跌后有所回稳。公募人士认为，市场对于前期货币政策边际预期出现扭转，恐慌情绪释放后长债利率随之回落。展望后市，市场已基本消化基本面、政策面和资金面的利多预期，叠加通胀因素扰动，未来利率债收益率将在底部宽幅震荡。

公募固收投资人士同时强调，对债券后市不必过于悲观。“宽货币-宽信用-稳增长”的传导关系尚且处于第一个环节，在货币不收紧的假设下，牛市并不会短期内结束。一旦后续债市再次迎来预期差的重校准，收益率或继续下行。

具体到基金组合配置，基金经理表示将维持中性偏谨慎久期，保持调仓的灵活度。信用债方面，总体上要坚持银行、国企、城投等三大信仰，坚守信用安全的底线。

货币政策边际预期扭转

债市短期回稳

10月债市长端进入快速调整，10年国债从10月初的2.95%的位置调整至10月中旬的3.05%，上行20bp；短端利率震荡走平，期限利差走阔。10月下旬以来长债利率开始回落，目前10年期国债收益率已回落至2.92%一线。

对此长城基金固定收益部总经理、基金经理邹德立表示，10月债市大幅调整的触发因素在于降准预期落空的确认，催化放大因素在于市场对保供成效、社融增速企稳回升、利率债供给小高峰、美联储QE退出等重大事件担忧的计价，此外通胀传导担忧、美债利率上行、地产政策微调和地方债供给等也给市场降温。

“10月下旬以来债市震荡回稳，一方面源于政策压制下大宗商品价格明显回落，市场通胀担忧减弱对债市起到一定提振；同时，央行持续投放大额资金（10月最后一周累计投放6800亿元），市场资金情绪得到安抚。” 邹德立说道。

富荣基金固定收益部总经理吕晓蓉也认为，“进入11月，10年国债短期内迅速收复之前小半跌幅，根本原因还是对货币政策预期的心动。7月降准以来，市场对于宽松的预期逐渐自我实现，因此当9、10月份连续降准的预期落空后市场本身有调整的需要。而10月底以来，从央行公开市场操作量和资金价格来看流动性环境并无本质的变化，相对充裕的现状终究打消了市场对于利率债供给加大的疑虑，同时随着PMI、PPI等数据有向下的短期趋势，利率在接近降准前的均衡附近对利多便更敏感一些。”

博时季季享基金经理黄海峰介绍道， 10月下旬之后，市场上的利空因素开始逐渐减弱。首先，按照往年经验，10月份中旬的税期往往资金面都较为紧张，但10月中旬开始央行连续在公开市场投放流动性，呵护资金面的意图明显，打消了市场对于资金面的担忧。

“其次，10月下旬开始，发改委等部门针对大宗商品炒作重拳出击，使得以煤炭为代表的的大宗商品期货连续暴跌，通胀预期明显降温，提振了债市情绪；最后，债券市场在经历了前期的调整之后，绝对收益率水平已经接近降准前的水平，具有一定的安全边际，积攒了一定的做多力量，在利好的影响下，债券收益率重拾下行。” 黄海峰称。

债市仍将维持震荡格局

对后市不悲观

富荣基金固定收益部总经理吕晓蓉认为，站在当前时点，短期来看，基本面、政策面和资金面对利率水平仍是以利多为主，但利率点位大体上消化了以上的预期，若期待利率有更大幅度波动需要有打破均衡的因素。

长城基金固定收益部总经理、基金经理邹德立分析道，基本面方面，需要关注工业品涨价对债市的影响。如果工业品涨价传导至CPI，使得CPI同比攀升到2%以上，会对于货币政策放松有一定制约，但整体来看可能性较低。尽管市场担忧主要经济体货币政策同向收紧，结合我国目前货币政策分析，美债对国内债市的影响，主要在情绪层面传导，实质性影响不大。

政策方面，邹德立认为，当前经济下行主线比较清晰，政策刺激的发力方式成为市场焦点。从当前市场预期来看，宽货币与宽信用之间，宽信用可能是年内政策的发力点，宽货币的预期在不断下降。银行理财的净值化改造也同样值得关注，但其对债市的影响还有待观察。资金面方面，假使专项债在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度，那么11月总发行约1.1-1.2万亿元，供给压力引起资金缺口，也会给债市带来一定影响。

对于利率债收益率走势，邹德立判断，未来收益率底部宽幅震荡。“短期内，由于财政政策和信贷政策开始发力，引发宽信用担忧，当前利率调整正是对这一预期的提前反映，不过在‘逆风’ 来袭时， 对后市也不需要太悲观，因为‘宽货币-宽信用-稳增长’的传导关系尚且处于第一个环节，在货币不收紧的假设下，牛市并不会短期内结束。”他说道。

博时季季享基金经理黄海峰也对债市保持谨慎乐观。他认为短期内由于市场对于基本面已经有一定的预期，叠加通胀因素的扰动，可能会维持一个区间震荡的走势。但如果大宗商品价格上行有所缓解，通胀数据开始见顶回落，政策重心聚焦到稳增长上来，那么也不排除货币政策有进一步边际放松的可能，到时利率债收益率会重新打开下行的空间。

黄海峰进一步分析，今年以来，在“房住不炒”和防范地方隐性债务风险的政策影响下，地产和地方政府平台等部门面临一定程度的信用收缩，地产投资、基建投资增速相对走势都是比较弱的，叠加国内疫情在个别地区有所反复，也限制了居民消费的复苏，总的来看国内经济的内生需求是相对比较弱的，对债券市场有支撑。其次，资金面方面，经济下行压力加大的背景下，货币政策的基调也是易松难紧，对于债券市场也是比较有利的。

不过他同时强调，“为对冲经济的下行，政策对于宽信用有一定的诉求，后续宽信用的力度和效果值得我们重点关注，也是未来债券市场所面临的重要潜在风险。”

立足中性保持灵活

坚守信用安全底线

针对今年最后两个月采取的组合操作策略，基金经理表示组合的形态保持哑铃型维持对利率的灵活度是比较好的策略。面对分化加剧的信用债，则要趋向谨慎，更加坚守信用安全的底线。

对于未来的债券市场，黄海峰直言，“政策和基本面，都是相对友好的，因此我认为现阶段投资债券基金是一个不错的选择。组合策略上我们会以中短久期债基的思路来进行操作，品种上会以城投类及部分优质产业债为主，在控制组合久期的前提下尽量选择收益性价比相对高的债券进行配置。”

同时，他还建议各位投资者在投资基金时，可以秉承长期投资、价值投资的理念，避免频繁申赎的短线操作、债基主要的收益来源是债券的票息收入，而票息收入随着时间的推移不断累积的。

邹德立称，当前，由于新冠疫情等复杂因素影响，市场供求关系的结构性矛盾突出，导致国内外宏观经济均处于滞胀与衰退之间的矛盾状态。根据美林时钟理论，衰退环境下存在货币政策宽松可能，最优选择是重仓债券，滞胀环境下由于通胀压力需要防范利率风险，最优选择是类现金工具。

“因此，我们认为，进入第四季度，根据基金类型的具体情况，保持相应风格的中等债券久期为上，等待年末银行MPA考核等扰动因素加大，带来流动性变化的波段起伏，抓住进一步加仓的良机。同时，信用下沉方面总体上要坚持银行、国企、城投等三大信仰，坚守信用安全的底线。我们认为，组合投资策略，永远第一是规避亏损，第二才是赚多赚少问题。坚守信用底线可以规避本金风险，抓住波段机会可以多赚一点，选准趋势方向方能长期卓越。” 邹德立说道。

吕晓蓉表示，“我们对利率的绝对点位会保持敏感，由于绝对利率水平和整体信用利差仍在相对低位，尽管宏观环境对债市仍偏有利，但我们组合的整体久期在当下价位的基础上会中性略偏谨慎，保持调仓的灵活度。信用债方面，关注短期再融资改善或者经营现金流有所修复的行业或区域，关注银行资本债有没有一级发行端放量带来的价格优势。”

对于近期不断走高的信用债违约风险，受访公募固收投资人士也表示高度警惕。邹德立认为，展望后市，信用违约风险较大的行业仍然集中在房地产行业，重点关注民营房企。房地产企业融资、经营两头承压，更多房企违约重组可能性极大，需要持续关注房企的经营获现情况及债务到期压力。

吕晓蓉表示，当前地产行业面临政策收紧和销售下滑的双重压力，而违约频率增高也在加速让地产企业的筹资性现金流失血。9月底贷款条件开始放松，部分项目资金有所缓和，但企业总部的现金流短期仍有流出压力。行业的风险仍在出清阶段，还需要观察有没有更直接的企稳信号。

在黄海峰看来，两方面的因素会带来违约风险的上升。对于一个发债主体，偿债的资金来源有两个，一个是自身经营产生的现金流，另一个是企业融资所产生的现金流。“结合当前的宏观背景，在经济的下行压力之下，某些行业的发债主体可能会面临经营压力加大的风险，尤其是一些处于充分竞争性行业的企业，这些行业可能面临一定的市场出清，导致这类企业的违约风险上升；另一方面，在国内结构化紧信用政策的影响下，今年部分行业的再融资能力受到了较大的影响，产生了局部的信用收缩。”他说道。