受到监管政策重拳出击的影响，内地未成年人教培行业遭遇寒冬。相关政策规定，对3-6岁学龄前儿童不得开展线上培训。值得留意的是，刚刚才完成财务资料更新后获深交所批准恢复发行上市审核的宝宝巴士股份有限公司(以下简称“宝宝巴士”)，其用户群体是主要集中于这一年龄段的幼儿。

行业寒冬来临之前，宝宝巴士借助互联网渠道开发、制作、推广儿童认知教育内容，且大量为免费产品。公司通过广告分成获得变现盈利收入的模式，近三年业绩表现亮丽，盈利能力丝毫不逊于茅台(600519)，值得一提的是，公司账面八成资产为现金。

不过，在庞大的用户群体和亮眼的毛利率数据背后，市场对于宝宝巴士存在的“营收过度依赖单一客户”、“广告收入占比较高”、“直接变现能力偏低”等问题议论纷纷，质疑声此起彼伏。

小米系、好未来系先后退出 “接盘侠”明强投资有来头

2009年，宝宝巴士股份有限公司成立，法人代表为公司创始人唐光宇。

在成立四年后，宝宝巴士迎来了A轮融资；两年后，公司再次迎来B轮融资。天眼查显示，2013年宝宝巴士获得顺为资本100万美元的投资；2015年，宝宝巴士获得好未来及其旗下的基因资本的4000万投资。

值得一提的是，顺为资本属于小米旗下，雷军是其创始人之一。互联网、高科技初创期及成长期的优质创业公司是顺为资本重点投资的对象，小米、蔚来汽车、小鹏汽车、货拉拉、爱奇艺、今日头条、快手等一众企业的投资者中均有顺为资本的身影。此前，顺为资本还获评斯贝瑞中国2020年最具影响力投资机构。

除上述融资外，2018年顺为资本还对宝宝巴士增资160 万美元。不过，在这次增资后不久，小米系资本选择全面清仓退出。自2018年下半年起，顺为资本陆续将所持宝宝巴士21.42%的股权转让给明强投资，转让价合计约2218万美元。

和小米系一样，好未来也在不久后退出了宝宝巴士股东行列。2019年，好未来旗下欣欣相融将其所持宝宝巴士3%的股权以3000万元的价格转让给明强投资，不再是宝宝巴士股东。

在“接盘”小米和好未来持有的股权后，明强投资成为宝宝巴士第二大股东，目前共持有公司18.5%的股权，而公司第一大股东忠永投资则持有宝宝巴士41.87%的股权。

公开资料显示，明强投资成立于2018年，注册资本5000万人民币。公司仅有两个股东，分别是公司法定代表人丁强和股东卢学明，其中，丁强持有明强投资99%的股权，卢学明则持有明强投资1%的股权。

卢学明与宝宝巴士关联紧密。招股书披露，宝宝巴士的前身智永信息由唐光宇和卢学明共同出资成立，卢学明曾受唐光宇委托代为持有公司5%的股权；此外，卢学明还是恭永投资、良永投资、义永投资的股东，而上述公司均对宝宝巴士进行了投资。

天眼查截图：卢学明持股的公司

值得一提的是，唐光宇也是上述公司的股东。

通过持股多家投资公司，唐光宇控制了宝宝巴士超过40%的股权。表面上，忠永投资是宝宝巴士第一大股东，但招股书披露的股权结构显示，唐光宇持有忠永投资99.99%的股权，因此，公司的第一大股东实际上是唐光宇；综合统计，通过旗下的投资公司，唐光宇共间接持有宝宝巴士46.78%的股权，是公司的实际控制人；此外，唐光宇还担任宝宝巴士的董事长，对公司事务具有较高的话语权。

宝宝巴士股权结构图

毛利率表现不逊茅台 营收高度依赖广告问题凸显

从业绩上看，宝宝巴士交出的成绩单十分亮眼，不仅营收年年上涨，毛利率更是不逊于茅台。

招股书显示，2018年至2021H1，公司的营收分别为25390.92万元、52569万元、64854.42万元和39494.76万元；毛利率占比则分别为94.76%、96.55%、95.24%和92.71%。

不过，亮眼的业绩背后，藏着宝宝巴士营收过分依赖广告业务的隐忧。

宝宝巴士主要收入来源有两项：一是将儿童启蒙音视频、APP以免费的方式提供给用户使用，通过APP接入广告联盟获取合作推广收入；二是将儿童启蒙音视频免费授权给第三方网络音视频媒体播放获取广告分成收益。

其中，APP合作推广收入占比平均值超过70%，报告期内，APP合作推广收入占比分别为72.70%、72.70%、76.76%和69.02%；音视频授权分成收入占比则在20%以上，报告期内，音视频授权分成收入占比分别为26.21%、26.54%、20.04%和24.57%。

上述两项主要收入合计占总营收的比例在90%以上，凸显出宝宝巴士营收过分依赖广告业务的问题。

此外，公司还存在营收过度依赖单一客户的情况。报告期内，公司来自前五大客户的营收占比分别为89.39%、90.29%、88.98%、85.14%；2019年及2020年，公司有50%以上的营收来自百度的广告分成。

营收过度依赖广告业务和单一客户的弊端，或许可以从公司的净利润数据窥见一二。

招股书显示，2018年至2021H1，公司净利润分别为11067.24万元、26734.78万元、26059.15万元和13288.36万元。

可以看到，宝宝巴士2020年的净利润略低于2019年的净利润。结合持续上涨的营业收入分析，不难发现宝宝巴士2020年净利润下降有些异常。

对此，宝宝巴士方面给出的解释是：主要受疫情影响，导致广告主竞买的广告价格下降，公司的RPM(每千次展示有效收入)有所下降，在有效展示量上升的背景下，音视频授权分成收入有所下降。

根据这一解释，似乎可以推断出宝宝巴士在定价权方面受客户影响较大。

内容付费占比偏低 直接变现能力薄弱

除广告业务外，宝宝巴士的收入来源还包括由用户付费和衍生周边销售组成的其他收入，数据显示，2018年至2021H1，公司其他收入占比分别为1.09%、0.59%、3.20%、6.41%。

相比于间接的广告收入，宝宝巴士的直接收入占比较低。基于这一现实情况，宝宝巴士CEO唐光宇曾表示，“商务上的薄弱是宝宝巴士最致命的缺点”。

市场人士分析认为，靠广告间接变现的营利模式具有一定局限性，如果不加强直接变现的能力，随着互联网红利逐渐消失，宝宝巴士商务薄弱这一“致命缺点”或将加剧。

实际上，宝宝巴士不缺乏好的产品，公司旗下核心IP “奇奇”、“妙妙”、“超级宝贝 JoJo”、“猴子警长”等均有一定程度的出圈，但用户为之付费的意愿却未见高涨，其中原因值得关注。

值得一提的是，好的产品离不开研发投入支持，宝宝巴士的研发投入并不算低，招股书显示，报告期内，公司研发费用占同期营收的比例超过20%；而本次冲击IPO，宝宝巴士拟募集的18.48亿元资金中，约有10亿元将用于产品内容研发；与此同时，约有1.7亿元将用于衍生品产品化及配套项目。

宝宝巴士募资用途

本次募集资金将完善宝宝巴士的产品矩阵，但能否增强宝宝巴士的直接变现能力、减少对广告业务的依赖，尚待进一步观察。

值得一提的是，宝宝巴士的核心IP之一“超级宝贝 JoJo”被指侵犯了MoonbugEntertainmentLimited和TreasureStudio，Inc.的知识产权，如果被认定抄袭，或将对公司产生不利影响。

“早教”标签显尴尬 如何才能走出行业严冬？

受政策影响，未成年人教培行业遭到限制，幼儿教育也不例外，相关政策要求，针对3-6岁学龄前儿童不得开展线上培训。

尴尬的是，宝宝巴士的用户群体正是这一年龄段的幼儿，其产品也与幼儿教育有着千丝万缕的关联。

在宝宝巴士官网上，“幼师贝壳”业务板块有不少针对小中大班孩子在语言、社会、科学、音乐和美术等领域的课件和视频课程；去年，宝宝巴士曾在福建省教育厅备案了6款教育类App，涉及到数学、英语等教育领域，随后主动申请下架了相关产品；更早以前，宝宝巴士甚至以互联网早教企业自居，《2016年移动互联网早教行业数据报告》曾提到，宝宝巴士拥有2亿“早教”家庭用户数据。

或许是考虑到上市合规性问题，在最新一份招股书中，宝宝巴士避开了与教育相关的字眼，把自己定位为儿童启蒙数字内容提供商。但种种迹象显示，宝宝巴士的产品线与幼儿教育存在高度重合，而在“双减”政策下，幼儿教育领域十分敏感。

综上所述，在当前监管政策及市场环境下，能否确立“儿童启蒙数字内容提供商”的定位，摆脱“早教”标签，避免受到来自政策方面的压力，对正在发起IPO的宝宝巴士而言，显得尤为关键。

在不涉足幼儿教育的情况下，如何保证现有业务、拓展其他业务，是摆在宝宝巴士面前亟待回答的问题。