来源：每日经济新闻 作者：张昊 王海慜

3月7日至3月8日，LME(伦敦金属交易所)期镍价格出现异常暴涨，最大涨幅接近250%。

“这真是绝无仅有的史诗级行情！”某期货公司有色研究总监不禁向《每日经济新闻》记者感慨道。而对于实盘参与LME期镍的多空双方来说，可谓是真正经历了“惊魂48小时”。

同时，这一场史诗级的逼空大战，也将青山集团推向了舆论的风口浪尖。

青山集团的产量是否真的匹配其空头的头寸？在明知道自己的产品并不符合交割标准的情况下，究竟是怎样的勇气让青山集团在本就很小众的金属镍上布下大量的空头头寸？青山集团的这一系列操作，究竟是套保还是豪赌？

而在这场对决中，多头为什么在偏偏此刻上演逼空行情？

围绕这场史诗级的多空对决，更是浮现出七大待解谜团！

疑团一：背后究竟谁在逼仓？青山集团是否真的是受害者？

事实上， 在此次LME期镍价格出现异常暴涨之前，有一家神秘机构手中囤积着大量的镍库存。

今年2月有外媒报道称，LME数据显示，有一名身份不详的镍库存持货商，持有至少LME一半的库存(截至2022年2月9日)。

而据LME的最新数据显示，一家实体控制着LME镍50%至80%的库存。虽然这家实体与最近几个交易日镍价异常暴涨之间很可能存在关联，但目前这家实体究竟是哪家机构，仍然是个谜。

近期市场传言比较多的是，这次出手逼空的机构可能是嘉能可。不过最近嘉能可对此予以否认。

对于嘉能可在LME镍上逼仓青山集团的传闻，北京时间3月8日下午，嘉能可相关人员在回复《每日经济新闻》记者的置评请求时表示：“上述这种说法完全是胡说八道(total nonsense)。”

而另一方面，目前市场盛传，此次被逼仓的对象为全球最大的镍铁生产商青山集团。虽然最近青山集团没有对传闻进行官宣，但不少机构人士认为，近期青山集团高层对外披露的一些消息可以从侧面印证，青山集团持有不少外盘镍期货空单。

关于此次LME期镍史诗级行情背后的多空双方，研究方向包括镍产业链在内的中信建投期货有色高级研究员王彦青3月12日在接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“多头可能也不止一家，能这样出手逼空的应该是对冲基金的概率比较大。而嘉能可本来就和青山集团有合作，而且在世界贸易、矿产领域都有很高的地位，(所以)我觉得嘉能可去做这种事，对它来说可能短期有利益，但长期来说并不一定是件好事。”

近期嘉能可股价表现

某期货公司有色研究总监则向记者指出：“虽然嘉能可最近出面对传闻进行了否认，不过大家还是认为，嘉能可即使没有直接参与(这轮逼空)，但也是这一波行情的间接参与者。如果它(嘉能可)持有大量镍库存的话，那么价格上涨对它也是非常有利的。我们看到，最近嘉能可在海外上市的股票(嘉能可在伦敦上市)价格都涨得很不错，就证明它也是一个间接获益方。”

而对于青山集团与传闻之间的关联，该有色研究总监表示：“现在青山集团是全球最大的镍铁生产企业，而且以前也经常性地参与期货市场，参与量相对来说都是偏大的，所以青山集团与传闻之间存在关联的概率较高。”

疑团二：究竟有多少空头头寸被多头狙击？

记者注意到，有关青山集团所持LME镍空单的规模，最近市场上有多个版本的说法，有说是20万吨，也有说是15万吨。

那么，在这轮LME镍暴涨过程中，究竟有多少空头头寸被多头狙击了呢？

王彦青向记者坦言，相关数据可能无从查证，“因为这个事情没法核实，如果真的要核实的话，必须要让他们(青山集团)自己去公布自己的头寸，而他们也不可能公布。另外，经纪商、交易所也不会去公布相关头寸的。也就是说，现在市面上应该没有确切的消息。”

上述几位行业人士分析认为，即便果然如传闻所言，青山集团持有20万吨的LME镍空单，但真正在3月9日交割的空单数量可能只是20万吨中的一部分。LME的合约是较为灵活的，除了3个月的合约外，还有的合约期限是半年，甚至还有1年、2年期限，最长还有可以拿到5年以上期限的合约。

王彦青指出，为了避免对市场短期造成大幅波动，青山集团持有的大量空单不会是在短时间内集中完成建仓的，应该有一个渐进的、长期的建仓过程，“而且(青山集团)可能不断地平仓，然后又有可能不断地开新仓，这是一个动态的过程。”

不过，在上述某期货公司有色研究总监看来，多方在3月9日交割的空单数量应该不低。他向《每日经济新闻》记者分析指出：“他们(青山集团)建仓的具体过程我们不太了解，但是从LME交割制度来看，应该就是在约3个月之前(元旦前后)陆续建仓的一批空单。当然除了3个月的空单外，有可能也建了大量的更远一点的头寸，所以说总共加起来可能陆续有那么多空单。但是元旦前后建立的空头头寸应该也是偏大的，要不然多头也不可能立马就发动这么一波行情。多头能够发动这一波行情，肯定也是经过多方推演的。”

华创证券有色团队近日指出，对比铝等其他商品的走势，虽然同样受俄乌局势和低库存的影响，但铝价涨幅远小于镍价，说明这轮镍价暴涨受资金操纵的影响较大。

疑团三：青山集团为何要逆势开出大量空单？

2021年以来LME镍库存逐月数据

2022年以来LME镍库存逐月数据

事实上，今年来镍价的利好因素较多，所以目前市场存在质疑——青山集团为何要在对空头不利的情况下逆势开出大量空单？

数据显示，自2021年以来，LME镍库存呈现出逐月下降态势。2021年1月LME镍库存为24.9万吨，之后几乎每个月LME镍库存都出现了环比下降。至上周，LME镍库存再度下降3006吨至7.68万吨。

据华创证券有色团队统计，截至3月4日，电解镍全球库存8.13万吨，自2016年库存50万吨之后一路下降，当前为2010年LME镍上市以来的最低库存。

另外，年初以来，俄乌局势就开始持续紧张，而最近俄乌冲突的爆发也成为此次镍价暴涨的一大催化剂。民生证券金属团队日前表示，俄罗斯镍产能约23万吨，占全球比例9%，但占电解镍产能占比约25%。由于电解镍是LME和上期所的指定交割品，若俄镍受制裁，电解镍将进一步短缺。在当前低库存的背景下，镍价弹性明显上升。

那么在利好镍价的因素较多的背景下，青山集团究竟为何还要冒险大量开出空单呢？

国内某期货公司相关负责人日前向《每日经济新闻》记者表示：“青山集团在印尼的高冰镍项目投产以后，每年应该是有80万~100万吨的高冰镍产能。假如真如传闻所说的那样，青山集团在LME有20万吨的空单，其实相比于80万吨的产能，他只是把产能的1/4做了套期保值。虽然，青山集团生产的镍是非交割品，但定价也是依据LME期货的报价，加上一个升贴水的折价，所以站在青山集团的角度来说，只是把一部分的产能在市场做了正常的套保，这背后的动机其实可以理解。只是说他套保的标的物，是非交割品而已。”

在王彦青看来，青山集团持有空单主要还是为了风险管理，“他们(青山集团)在印尼生产镍的成本不到1万美元，然后一吨镍涨到了2万多美元，一吨可以赚1万多美元，他们(青山集团)为什么不去通过套保把利润锁定呢？所以他们(青山集团)去做空单是完全是无可厚非的，只是说空单的量到底有没有超量，这是值得商榷的问题。”

“整体而言，更倾向于青山集团确实是做套保，只是套保策略有问题。”上述期货公司负责人告诉《每日经济新闻》记者，其实今年镍已经将近20%涨幅，青山集团在前期埋下空单无可厚非，按照往年正常思路，反正产能很大，并不担心出现极端行情。但青山集团本次万万没有想到的就是因为受到制裁，俄镍并不能进行交割，而这反而成为多头最致命的一击。

“其实在这场多空对决中，各有各的理由。站在空头立场，当前大宗商品普涨，镍肯定也会紧随其后，再有LME镍的库存持续下降，叠加俄罗斯被制裁导致俄镍不能进行交割，于是在经历3月4日的蠢蠢欲动后，3月7日逼空大战正式打响，由此开启了惊魂48小时！”该期货公司负责人补充说道。

疑团四：风险明显加大之时，为何不及时平仓或移仓？

对于最近国际镍期货出现“史诗级”逼空行情的原因，上述期货公司相关负责人接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“第一是因为镍本身现货是比较紧张的；第二就是空头比较集中，因为如果空头很分散，他就逼不了某一个大户，因为对方知道空头的头寸是比较集中的，说白了，逼你相当于就逼整个市场；那么第三，正好碰到俄乌局势这么一个突发事件，就造成现货更紧张。”

事实上，上述一些导致近期镍价大涨的因素并不是短期出现的，例如最近爆发的俄乌冲突，在今年初的时候其实就已经出现了局势紧张的态势。

另外，在一些机构眼中，由于LME只有电解镍能交割，而青山集团不生产电解镍，所以导致其套保本身也存在着风险。

那么，在明知风险正在加大的背景下，青山集团为何在临近交割日时不及时平仓或移仓呢？

据某期货公司资深有色金属研究员观察，从LME披露的数据来看，已经可以从侧面证明，青山集团此前可能已经开始把3月的空单往后移了，“你可以去看LME现货与3月期货的升贴水，LME到期的仓单价格比3月的价格要高很多，而且到了历史高位。我觉得从这个角度看，包括青山集团在内的空单持有者，可能已经把前面的空单平移到后面去了，才导致了升贴水的大幅度上升。”

“只是当期货价格涨得太快的时候，移仓的速度可能也不一定跟得上。特别是当量比较大的时候，移仓的速度也会相应受限，因为量很大，本身的交易就会影响到市场，所以也不敢一下子就下很多单，都是一个渐进的过程，这就是所谓的‘船大难掉头’吧。”他表示。

在《每日经济新闻》记者的采访中，不少期货资深人士都持有一个观点，就是：在极端行情发生时，作为当事方有时候根本反应不过来，包括对俄镍的制裁，这些制裁其实是一步步升级的，根本来不及事前作出反应。另外没有及时平仓不排除也抱有侥幸心里，经历3月7日的异常拉升后，或许也会想到次日价格会下去。

疑团五：青山集团是否存在风控漏洞？

上述某期货公司相关负责人认为，虽然青山集团的做法可以视作正常的套保行为，但其中确实有漏洞，“在做套保前，企业应该要审慎考虑，最后如果期货价格大幅上涨，有没有货来交这么一个因素。但青山集团可能忽略了这一点。”

“青山集团如果只是一个小户，可能在市场中就不起眼，我觉得别人也不会逼他。但是青山集团又是市场的一个大户，是大量空头头寸的持有者，当然别人就有可能找机会抓住这个漏洞。虽然你(青山集团)的产品的价格走向和伦敦市场是一致的，但其实两个市场是脱节的，空头逼的是你(青山集团)在伦敦期货市场的头寸。”他指出：“当然有一种方式就是你(青山集团)在期货上认输，在现货上虽然也能把价格涨上去，但是现货卖货的速度却没有这么快。这就相当于最后期货价格暴涨的时候需要补保证金，但你(青山集团)又补不了这么多，因为在短期内现货处理不了这么多。所以从严格意义上来说，我觉得青山集团是属于套保，但中间有一些环节没有做到特别好的完善。”

值得注意的是，相比国内期货市场，LME的交易品种没有涨跌停板制度。在一些业内人士看来，虽然通常而言，商品期货市场出现单日大幅波动的概率不高，但是青山集团似乎忽略了这种可能性。

上述某期货公司相关负责人向记者表示，“如果我们站在青山集团的角度，第一，当3月7日LME镍价格涨10%或涨20%的时候，我们认为可能就到极限了，因为市场从来没出现过更大的涨幅，我们可能会选择再观望一下。第二，(青山集团)可能总还是抱着一些侥幸心理，认为这种上涨还是非典型的，如果多扛一扛，说不定过两三天价格就会回落。我觉得，还是这种侥幸心理占了上风。”

王彦青则认为，青山集团通过LME镍做套保，涉及到一个比较专业的概念：“交叉套保”，“举个简单例子，汽油没有期货，但是汽油价格是跟着原油价格走的，所以如果要去做汽油的风险管理的话，就只能选择原油期货，尽管不能用汽油去交割原油期货。这也就解释了，为什么青山集团只能选择镍期货做套保，因为没有什么高冰镍期货，也没有镍铁期货。”

他表示，虽然此次事件暴露了青山集团的风控应该存在一些问题，比如在俄乌冲突之后，青山集团应该及时评估，做出一些应对，但其中也有不可抗力的因素，“从俄乌发生冲突到3月7日、3月8号，之间没有几个交易日，如果期间(青山集团)去做大量平仓会对市场造成大幅扰动，其实这属于交易规则被动地被局势改变了。虽然青山集团理应去做应对，但是如果有大量持仓的话，其应对空间其实也是比较有限的。”

王彦青认为，俄乌冲突让青山集团陷入了某种进退两难的境地，“大量平仓的话就会把价格拉高，剩下部分的空头仓位还要去补保证金，反过来又给自己造成大量损失，所以说是比较难受的情况。即便是要平仓的话，也只能一点一点平，把对市场的波动尽量降低。”

上述某期货公司有色研究总监则表示，此次青山集团被逼仓至少反映出公司对潜在风险的预估不足，“因为从元旦前后(市场估计青山集团可能在LME大量建立镍空单的时间)到俄乌冲突还有两个月的时间，这两个月间其实俄乌局势一直在发酵。如果说能够预料到后期可能被逼仓的话，那么在这一段时间内减仓，时间怎么也足够了。所以我认为(青山集团)可能还是有点预估不足。”

疑团六：“警报”是否已经完全排除？

对于青山集团此次暴露的风险头寸究竟有多大，王彦青向记者指出：“这次(青山集团)到期的空单肯定没有20万吨这么多，例如只有1/10就是2万吨这样一个水平，但其实2万吨的量也不算小了。”

值得一提的是，目前市场有传闻称，对于青山集团所面临的无货可交割的窘境，国储可能会伸出援手。而上述某期货公司有色研究总监则认为，国储是否真的伸出援手还有较大的不确定性，“无论从国内的镍储备还有公布的社会库存来看，能够凑足那么大的量的可能性还是有点小。国储的量其实是比较有限的，我估计总共也就在10万吨上下水平。假设把整个国储都拿去海外进行交割的话，短时间之内也会造成国内的供求失衡。所以说，此次事件的风险还没有得到完全的释放。从沪镍最近的表现来看，也表明市场尚处于观望的状态。”

在他看来，“此次事件最好的结局是多空双方进行协议平仓(也就是青山集团认亏平仓)，如果说多空双方打下去的话，结果也说不准。而通过协议平仓把事件解决掉，产业链才能根据事件平息之后的结果去陆续组织生产。现在镍价的这种大幅波动对于产业链的打击还是蛮大的。”

需要指出的是，在3月8日LME宣布暂停镍期货交易后，至今还没有宣布何时恢复交易。

对此，王彦青认为：“我觉得现在没有恢复，表明多空的分歧没有解决，贸然恢复的话，在无法进行交割的情况下，多空双方就会陷入僵持，所以说矛盾肯定还没有解决。”

“个人猜测在交易复牌前，多空双方应该会达成一定的协议，比如平掉一部分头寸，在此后交易才会重新开启，但大概率镍价会加速回归。“有期货资深人士告诉记者。

疑团七：为何不把套保重点放在国内市场做？

经过此次事件后，有市场观点认为，如果当初青山集团把套保重点放在国内期货市场做，那么结果可能会不一样。

上述某期货公司相关负责人告诉记者：“青山集团之所以会选择在LME做套保，是因为公司主要是通过印尼的工厂生产高冰镍，而印尼本身是在海外。另外，青山集团生产出的产品也是依据伦敦市场的价格来做定价的，所以青山集团用伦敦市场来做套保也是合乎常理的。而如果在国内做套保，青山集团可能面临着汇率的波动风险。”

另外，国内期货市场一些品种的容量不足，也是青山集团选择在规模更大的LME做套保的主要因素。上述某期货公司有色研究总监向记者表示：“对比LME，现在国内市场的容量相对小一些。另外，从元旦左右开始，LME的价格、升贴水相对国内要稍高一点，所以说如果LME的价格偏高、国内的价格偏弱的话，那么青山集团的头寸可能会移到LME上。现在国内也在争取大宗商品的定价权，但是还有一个过程。”

对于上述谜团，《每日经济新闻》记者3月12日多次联系青山控股集团对外电话，但均没人接听。

此次事件带给国内企业的启示

无论此次事件最终以何种结局收场，事件本身所暴露出的风险程度已足以让国内的相关企业警醒。

就该事件对国内企业的启示，上述某期货公司相关负责人向记者坦言：“我觉得，企业首先肯定是要更了解期货规则，因为不管是在国内还是在国外参与期货市场，肯定要对规则了解得更清晰。比如之前发生的国储铜、中航油、原油宝等事件，其实很多都是归咎于企业对期货规则不是特别熟悉，或者说可能只是对期货规则有了解，但并没有真正深刻地来敬畏规则。很多时候企业做大了，还是会抱有侥幸的心态。”

“我觉得，我们国内的企业，不管是参与国内期货市场还是国外期货市场，此次镍价暴涨事件都应该是一个深刻的教训。在游戏规则面前，更多还是要尊重规则，同时要了解规则，我觉得这是最基本的原则。”他补充道。

王彦青则认为，通过此次事件，国内企业可以吸取的教训有两方面：“第一，国内企业需要把风控的整个措施或者风控的方案进行完善，把各类的风险都认识到，对于突发事件应该及时去研究对企业头寸可能产生的影响，并及时去做出应对。

另外，虽然国外的交易所用美元来进行定价，可以方便企业做一些风险管理，但是可能更容易出现一些黑天鹅事件。现在国内的期货市场发展得越来越完善，流动性也非常好，而且国内的一整套监管体制可以在相当程度上避免此类巨大风险的发生。在国内强监管的状态下，只要企业是真的在做风险管理，我觉得风险就非常小，其实企业也可以考虑多多参与国内的期货市场。”

在上述某期货公司有色研究总监看来，相比LME，国内期货市场的风控能力更强，“像这一次，国内的投资者都是偏谨慎的，在海外镍期货大幅拉涨之后，国内的内外价差其实是越来越大的，也就是说国内的投资者相对来说偏谨慎。另外我认为，首先国内的风险监控能力要比LME好很多，目前来看，LME在监管制度上存在很大的漏洞。第二，国内市场用人民币结算，减少了汇兑的风险。在目前的大环境之下，如果发生极其不利的反向头寸的话，那么相对来说，国内企业去市场募集人民币要比募集美金方便很多。”

“此外，建议企业还是要顺势而为，逆市场去操作的风险还是比较大的。企业如果要逆势做套保头寸的话，应该注意自身流动性的风险，尤其是面对黑天鹅事件的发生，确实要有一定的风险控制能力。”他进一步表示。