来源：中国基金报

今年以来A股、港股市场波动加剧，沪指下跌11.77%，创业板指更是大跌近26%，恒生指数跌8%。日前，中国基金报记者采访了少薮派投资创始人周良、上海保银投资总经理李墨、进化论资产创始人王一平、华安合鑫投资总监袁巍、仁桥资产等绩优私募的投研人士，共同把脉二季度市场行情，挖掘后市投资机会。

他们认为，当前市场处于底部区域，大部分行业的估值已较为合理，对二季度持谨慎乐观态度；需要关注疫情反复、经济下行压力，以及美联储加息、俄乌冲突、滞胀等风险因素，当前适当增配价值股，并且保留一部分“子弹”等待加仓机会；港股向下空间有限，看好科技互联网公司的估值修复机会。

当前市场处于底部区域

对二季度市场谨慎乐观

中国基金报：你认为A股此轮调整是否已接近尾声？对二季度及以后的市场表现怎么判断？

李墨：此轮A股调整主要是由于俄乌冲突、美国加息以及疫情等多重因素导致，其实和历史上数次市场调整比较，A股此轮调整幅度并不大。当前A股的估值已经适度反馈了当下的不利因素，但市场会关注后疫情的恢复状况，二季度呈现出的盈利可能是全年的底部，下半年的恢复速度有待观察，2023年应该会以更快的速度恢复，值得期待。

王一平：静态看，A股的估值水平目前处于相对合理的区间。但动态看，由于受到疫情以及地缘政治的扰动，股票定价将会受到来自企业盈利能力不确定和利率上升环境导致的负面影响，还需要持续跟踪外部环境和疫情相关政策的变化情况。

周良：当前市场处于底部区域，市场风险不大。大家感受中的风险不是实际的风险，从行为金融学来讲叫做“近因效应”，就是这些近期发生的事情，对于我们的影响特别大，所以我们会特别关注它，我们在做投资决策的时候会给予更多的权重，甚至于会线性外推。

一季度整体市场偏弱，已经反映了大家对于未来风险的预期。市场越是在下跌、动荡的时候，大家都会变得越悲观，会觉得市场的风险很大，但其实并不是这样的。比如去年一二月份的时候，市场很乐观，大家都觉得是风险很小的时候，但回过头看，那是一个市场的高位期，是市场的实际风险很大的时候。而大家都觉得风险很大、不敢投资的时候，其实市场处在一个低位区，实际风险反而变小了。

袁巍：判断短期市场的波动是比较困难的，如果从估值看，可能大部分行业的估值都已经较为合理。对于二季度及以后的市场，我们目前较为谨慎乐观。

仁桥资产：整体看，市场进一步发生系统性风险的概率较低。

第一，本轮市场的整体涨幅并不高，系统性风险并不大，更多体现在结构性的高估和泡沫。自下而上看，很多公司经过这一轮调整之后，向下的空间已经非常小，当下更多的是波动风险，而没有损失风险，而且波动风险也并不大。

第二，今年以来A股在全球市场中领跌，主要指数年内跌幅超过15%，已经在反映对风险事件的悲观预期。从相对视角看，中国“胀”的压力远好于欧美，面临的政策环境也相对更好。所以，整体上我们对市场并没有那么悲观，如果把视角稍微拉长一点，仍然有很大机会实现相对不错的收益。

在诸多事件的压制下，短期市场风险偏好整体仍然相对较低，无论是低估值还是其他板块，可能还没有完全形成市场的共识，但一些行业的星星之火已经可以看到，需要我们更加耐心细致地做好个股研究和组合管理。

估值已跌至相对合理水平

基本面短期仍处于风险区间

中国基金报：经过这轮下跌，你认为估值是否已经到了合理水平？对企业的基本面怎么看，是否发生了变化？

袁巍：市场跌到目前的位置，大部分行业包括一些之前我们认为比较贵的行业的估值都已经跌到合理水平。当然，由于疫情反复及通胀高企，不少企业的基本面可能短期也有一定程度的受损。

周良：现在的估值水平接近2018年的最低点。我们看大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值这4种风格的估值水平，因为大盘价值这两年的走势比较弱，现在的估值已经击穿了2018年的最低点，小盘价值股指数、小盘成长股指数也跟2018年的最低点差不多，只有大盘成长股指数目前还处于一个相对的高位，但跟去年2月份的高点相比，调整幅度其实也比较大。目前市场整体处于底部区域，尤其对大盘成长风格以外的股票来讲，它就是处于一个相对的低位区域。

李墨：与去年比较，此时的估值相对合理，但市场需要对今年的盈利预测进行调整，更客观地反映二季度乃至下半年的盈利能力。受到疫情扰动的影响，当前中国的经济尤其是一季度的经济下行压力是超预期的。基本面短期仍处于风险区间，然后呈现逐步恢复的趋势。

增配价值股

保留现金等待加仓机会

中国基金报：如何看待当前市场的宏观经济环境？存在的主要风险点有哪些，在接下来的投资过程中该如何应对？

李墨：我们在3月对西安疫情后的经济数据进行了剖析，疫情对消费和投资的冲击很明显。此轮多个大城市受到冲击后，宏观政策能否充分应对有待观察。我们更关注经济运行中政策的调整方向是否能打通供应链，将经济活动带回正常的轨道，这关乎到企业未来的经营状况和盈利能力。

周良：如果疫情不断出现散发，出现大比例、大范围的封城，对相关行业以及稳增长政策的传导影响会超出预期。

王一平：海外有两个核心影响因素，一是美国进入加息周期，给新兴市场和成长赛道带来资本流出和估值下行的压力；二是俄乌冲突也可能给市场带来贸易和地缘政治的潜在风险。

国内核心风险点在于经济下行压力，去年三四季度GDP增速下滑，今年一季度居民端及企业中长期贷款数据较弱，信贷需求仍较疲软，叠加3月以来多地疫情出现反复，给经济增长带来较大压力。当下我们仍维持偏谨慎的态度，在总体风险可控的仓位下，增配价值类股票仓位，减配成长类，同时保留一定的现金，等待市场不确定性消除后出现兼具发展前景和优秀估值的企业。

袁巍：今年的宏观经济环境，国内的核心是滞，而海外的核心是胀。国内由于疫情反复及地产投资、销售同比大幅下滑，经济表现较差；国内货币和财政政策会较为宽松，政策的核心是稳增长。海外资产价格大幅上涨，部分发达国家核心CPI创40年新高。我们认为，往后看，国内的风险点在于疫情反复及地产行业发生系统性风险，而海外的风险在于通胀导致的美联储加息缩表进度持续超预期。

金融、地产等低估值板块

迎来机会

中国基金报：今年以来，地产、金融等低估值板块表现强势，且大盘股表现优于中小盘，对此你怎么看？未来这种风格是否会延续？

周良：银行、地产、煤炭中的龙头品种会创历史新高或十年新高。地产是中国的一个支柱性行业，最近一些省会城市取消限购，决定地产行业涨跌很重要的一点就是地产政策，其边际还在好转。银行方面，从年报、对一季度的预期来看，银行的资产质量还在不断好转的过程中，拨备计提在减少，使得银行的利润能够体现出来，在去年高基数的情况下，今年它还在增长，预期今年大行会接近10%，股份行和一些地方性的商业银行接近20%的净利润增速，所以它的边际还是在改善的。煤炭行业今年甚至到明年，供求紧张的局面都得不到缓解，所以煤价会在高位持续较长时间，煤炭行业去年的盈利情况已经非常好了，今年将会更好，而且还有高分红。

李墨：我们觉得这是一个正常的风格转变，某些行业估值不断上升，风险收益比下降，市场开始发掘性价比更高的板块和品种。但保银的稳健产品并不在意风格是否会延续，我们总是力争在板块中找到具有阿尔法的公司，希望在各种风格中都能保持稳定的收益。

王一平：在市场持续下跌和风险偏好走低的情况下，存量资金从高估值的成长板块切换至传统的低估值金融、地产等板块，这些板块安全边际相对较高，在稳增长预期下存在估值修复的动力。短期看，市场仍然较为低迷，这种风格可能继续存在。等市场出现一些回暖的信号后，风险偏好提升，中小盘等成长股可能将迎来难得的布局机会。因此，当下我们的投资组合是在价值和成长之间，进行均衡配置，在做好防守的同时，保持一定的进攻。

袁巍：今年宏观环境是通胀水平不断上升导致的长久期低估值资产杀估值，而低估值行业一定程度上能规避这个风险。同时，部分行业的估值在这之前确实低到具有吸引力的位置。我们较少做大盘或中小盘风格的判断，研究的核心还是在企业价值本身。

仁桥资产：2022年由于整体经济以及企业盈利的确定性下滑，赚业绩增长钱的机会显然会变得越发困难。高估值、高预期的公司在业绩降速的过程中，大概率会成为新的“重灾区”，低估值、低预期的公司往往会有更好的表现。我们仍然相对看好以地产、建筑、非银等为代表的低估值板块的投资机会，低估值的风格还会相对占优。

坚守低估值板块

减配高估值成长股

中国基金报：一季度市场大跌，公司在投资上是怎么做的？具体而言，在仓位控制及策略优化等方面有做哪些调整？主要采取什么样的风控手段？

王一平：年初我们认为有两个问题会对市场估值造成较大压力：首先，通胀问题引发的美联储缩表和加息力度超预期；另外，房地产市场的紧缩可能会引发市场的担忧。在这一基础上，我们一方面增加了资源类个股和低估值个股的占比，减少了受加息负面效应影响较大的高估值成长股的占比；另一方面，通过适当的仓位净头寸风险管理，损失在可控的范围内。

袁巍：一季度市场大跌的核心是全球通胀水平不断上升，美联储快速进入加息甚至缩表周期，因此，高估值、长久期的资产都在下跌杀估值；同时，俄乌冲突在一定程度上也降低了全球资本市场的风险偏好，且加剧了大宗商品的上涨。我们在去年就判断通胀可能出现超预期的情况，因此配置了部分通胀受益的板块，这部分仓位带来了不错的正收益。

李墨：保银投资旗下主打产品为偏中性策略的产品，通过行业个股对冲的手段力争创造稳定的绝对收益。主要的操作是依托于深入的基本面研究，在同一个行业中，做多行业领先者，做空行业落后者，对冲市场和行业贝塔风险，力争无论市场涨跌与否都能获得稳定的阿尔法收益。这类中性策略可以很好地规避市场系统性风险，不仅仓位净头寸暴露有限，暴露的风险因子也有限，并且自始至终采取一致的事前和事后风控手段。

周良：在去年价值风格最低潮的时候，我们没有去追涨热门赛道，而是坚守了低估值价值策略，今年终于迎来了价值风格的回归。今年在市场出现大跌的情况下，我们大部分产品反而略有盈利。正是因为我们坚持低估值的价值策略，在市场很恐慌时能够从容地应对。

一季度，我们并没有降低仓位，而是坚持满仓，选股策略从谨慎转向更积极。我们利用近期成长股的调整机会，增加了高景气偏成长板块的配置，目前占比大约是20%。形成了价值为主、成长为辅的投资策略。

仁桥资产：一季度市场受到诸多突发事件的扰动，整体波动确实超出了预期。从策略上看，年初我们在做年度展望时明确提到，市场全年最确定的变量是经济逐季下行，以及由此带动企业盈利不断下行，最不确定的变量是通胀。历史上看，由于整体经济以及企业盈利的确定性下滑，赚业绩增长的钱显然会变得越发困难，低估值、低预期的公司往往会有更好的相对表现。所以，年初以来在结构上我们一直相对看好低估值板块的机会，同时，对“胀”的风险进行了提前的布局。基于仁桥的逆向策略，通过结构的选择和布局，提升组合的稳定度，以应对市场波动。

短期看好低估值价值板块

新能源赛道值得长期关注

中国基金报：你对后市投资布局的总体规划和脉络是怎样的？具体到行业或细分赛道，你认为哪些值得关注？

周良：我们当前的策略是以价值为主、成长为辅。第一个方向偏价值的板块继续坚定持有，同时在持股上有所调整，目前占比大约是80%。今年随着整体估值水平的降低，尤其是成长股的调整，我们认为增加高景气、偏成长的第二个方向的时机逐步成熟。从2月底开始，我们在继续持有银行、地产等大盘价值股的基础上，增加了基本面改善的煤炭、基建和港股互联网股票，也增加了第二个方向的配置，涵盖了煤炭、互联网、有色、化工、电子、计算机、医疗器械等行业。

王一平：我们是定位于多市场、多策略的私募基金，在当下复杂的市场环境中，我们将充分利用市场的广度和策略的宽度去应对。具体而言，通过观察不同市场的估值、政策稳定性以及资本流动方向，来决定各市场的配置权重。另外，会密切关注宏观周期、加息周期，我们会偏重于价值类型股票的配置，在加息预期较为充分且成长股回调充分后，寻找优质的成长行业进行风格的切换。

短期来看，低估值周期类公司是值得关注的。得益于通胀持续居高不下，低估值的周期类公司如果还能迎来产品涨价，有希望跑赢市场平均水平。从长期看，光伏和新能源车赛道值得持续关注。在加息压力和通胀压力边际缓解后，这些成长赛道将迎来更好的投资机会。同时，港股市场和中概股的一些科技互联网股票回调已经较为充分，在政策进一步明朗化后，也需要关注相关公司估值修复以及展业空间。

李墨：我们进行全行业的布局，对于具备天然垄断优势、品牌力、成本优势的公司尤为关注，会积极布局具备可观的产品定价能力的消费品、具备强大产品力的新能源汽车品牌、渗透率仍有巨大提升空间的汽配和智能驾驶领域，以及各领域的成本优势突出的公司。

袁巍：对后市我们以谨慎乐观为主，在稳增长的政策刺激下，国内经济在下半年可能会企稳回升。投资的布局上仍然以研究企业的核心价值为主，坚守自己的能力圈。目前，能源开采行业、估值极低且需求维持高位的集运行业及部分受益国内经济企稳的行业和个股值得关注。

仁桥资产：我们仍然看好低估值板块全年的机会，重点关注建筑、地产、非银、运营商等方向；同时，通胀仍是影响市场非常重要的因素，但对通胀形势的预测非常困难，下半年国内可能面临一定的压力，需要进一步关注和做好应对，油价和农产品会是其中重要的影响因子。

另一个方向，尽管从逻辑和实证看，低估值公司在经济下行期的胜率会更高，但是，有着自身强大逻辑、逆势高增的成长性行业或公司还是会存在。相较于备受关注的高估值热门板块，我们更愿意从市场关注度比较低、阶段性表现不佳的其他行业中寻找机会。这更多的是自下而上的机会，品种选择上需要耐心的甄别。

港股向下空间有限

看好互联网行业投资机会

中国基金报：近期港股在反弹后再遇调整，你怎么看港股的投资机会和发展前景？是否已经迎来配置窗口？

周良：在目前的估值水平下，我们看好港股互联网行业。在一两年以前，互联网是比较高大上的高估值行业，但现在价格变得很便宜了，如腾讯现在的市盈率是13倍。

王一平：港股作为离岸市场，受国际资本流动的影响较大。因此，在美股加息周期，这是一个值得担忧的问题。考虑到目前港股极低的估值，我们认为也不应过度悲观。港股向下的空间较为有限，但反弹也不会一蹴而就。下一阶段，我们将密切关注美联储加息对港股的影响，同时，等待港股相关互联网公司和中概股政策的进一步明朗化。

李墨：港股市场资金性质非常复杂，A股、美股的波动都会对港股产生影响。近两年港股熊市更多是受到中美关系的影响。中概股拟退市名单出台之后，监管层在做积极的努力，中概股的问题有望迎来好的结果。从较长的维度来看，港股在这两年调整后，已经迎来配置窗口。港股投资者尤为关注企业盈利能力，而非风口等因素，因此，市场也同样需要适当调整短期盈利风险。

袁巍：从中长期来看，目前港股的PB水平在历史的6%分位数左右，处于极度低估状态；从短期来看，美联储加息对于港股估值的压制往往在预期阶段。历史经验表明，美联储加息落地后半年至一年恒指的表现往往是上涨的。因此，我们认为港股投资价值显著。

仁桥资产：我们认为香港市场面临着非常好的配置机会。过去几年，港股经历了几轮较大幅度下行，A/H溢价处在近十年的高位，港股连续三年大幅跑输A股，且与A股保持了持续的低相关性，这在历史上是没有过的。今年以来，港股估值进一步下挫，恒生国企指数一度接近2008年全球金融危机的低点。随着悲观因素的逐步释放，港股已经有了非常好的性价比优势，是我们下阶段非常看好的投资方向。

（文章来源：中国基金报）