名创优品特许经营的商业模式被指造假，知名做空机构声称公司高管和内部人士秘密持有数百家门店。

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当地时间7月26日，Blue Orca Capital发布做空名创优品的报告。在这份30页的做空报告中，Blue Orca指出，这家零售企业宣称在中国99%的门店由独立特许经营商运营，但在该机构为期7个月的调查中，他们发现有数百家商店是由名创优品高管或与该公司董事长关系密切的个人秘密拥有及经营。

7月27日，名创优品集团控股有限公司(09896.HK，NYSE:MNSO)在港交所发布自愿公告回应称，该报告毫无依据，且包含有关本公司资料的误导性结论及诠释。名创优品相关人士向澎湃新闻记者表示，预计今天晚些时候会有进一步公告回应。

Blue Orca是美国一家空头投资公司。Soren Aandahl担任该机构的首席投资官。该做空机构曾做空过包括新氧(NASDAQ:SY)、中国飞鹤(06186.HK)、康哲药业(0867.HK)、拼多多(NASDAQ:PDD)、万国数据(NASDAQ:GDS)等多家中国企业。

7月27日，名创优品(09896.HK)大跌10.87%，报收12.46港元。

称百家特许经营门店是公司内部人士注册

Blue Orca这份做空报告的逻辑是，名创优品这一品牌正在衰弱，商店陷入困境，因而难以吸引加盟商，公司为了向投资者展现门店增长，或不得不选择秘密开设和经营门店。

据名创优品披露的截至2022年3月31日的第一季度业绩，报告期内，该公司在中国直接运营的只有11家名创优品店与4家潮玩品牌TOP TOY门店，其余3186家名创优品第三方商店由零售合作伙伴和分销商经营，88家TOP TOY第三方商店由零售合作伙伴运营。

名创优品在今年6月27日披露的聆讯后资料集中称，其在中国本土市场的成功离不开名创合伙人模式的高效性及规模化运营。这家零售商表示，在这种模式下，名创合伙人调动其资源开设、经营合伙人自有的名创优品门店，而集团则授权合伙人使用品牌，按约定比例进行门店销售结算，从而以轻资产的方式快速扩张门店网络。

Blue Orca则认为这一叙事“是一个谎言”，该机构从2021年11月开始调查名创优品这一商业模式，其称至少有620家所谓的独立特许经营门店是以名创优品内部人士或高管的名义注册的。

例如，Blue Orca发现名创优品副总裁兼海外首席运营官黄铮拥有10家名创优品店铺。

天眼查显示，黄铮在深圳市福田区卓铮铮百货店等十余家百货店担任法定代表人。Blue Orca对比了这些实体店的注册地址与名创优品商店的位置后发现，其中有10家百货店实为名创优品门店。天眼查显示，这10家百货店中已有6家被注销。

名创优品集团执行董事、执行副总裁李敏信也被Blue Orca发现担任9家名创优品实体店的注册所有者，其中一些实体店名称中带有“名创优品”，并在2013年名创优品成立那年设立，做空报告认为这些门店是多年来关闭的“原名创优品店”。

Blue Orca调查发现，TOP TOY也存在类似的情况，有34家门店由名创优品集团的关联方秘密拥有，占所有TOP TOY门店近37%。

这份做空报告据此认为，这表明名创优品向投资者隐瞒了这数百家非特许经营门店的成本，该公司的实际利润率可能显著低于其对外披露的数据，并且从根本上掩盖了其真实的商业模式，“更像一家衰弱的实体运营商”。

董事长套取上市公司资金？

在对名创优品的商业模式提出尖锐质疑后，Blue Orca还“炮轰”名创优品董事长叶国富，称其通过内部交易从上市公司抽走了数亿美元。

名创优品于2020年10月在纽交所上市，而在两个月后，名创优品就宣布公司与叶国富成立一家注册在英属维尔京群岛(BVI)的合资企业，来在中国建立新总部，叶国富通过其独资拥有的实体持有该合资企业80%股份，名创优品持有20%。

Blue Orca认为，“这笔交易十分可疑”，根据他们的经验，中国公司通过内部人士购买土地唯一的原因是通过交易窃取上市公司的资金，而英属维尔京群岛又是“一个极不透明的司法管辖区”，无需向审计师和投资者作有意义的披露。

据羊城晚报报道，2021年1月，该合资公司的子公司名优产业投资(广州)有限公司竞得广州市海珠区一宗经营性用地。该地块的竞买保证金约3.46亿元，成交价约17.3亿元。

Blue Orca指出，名创优品曾在公开文件中承认，公司于2020年12月为购买土地提供初始保证金，直到2021年10月前，这家合资公司没有收到额外资金。

2021年10月，名创优品以6.95亿元收购了叶国富手中合资公司80%的股份，在这笔收购的下一天，这家合资公司的实收资本增至近18亿元。Blue Orca指出，从中国企业记录来看，叶国富从未向该合资企业投入任何资金，“我们认为这是股东财富赤裸裸地转移给董事长”。

这份做空报告进一步指出，叶国富还拥有其他四个房地产开发项目，包括价值100亿元的名创优品研发物流中心产业园项目。该机构怀疑，这些交易也是通过复杂的BVI结构，使叶国富得以在未来将项目出售给上市公司以抽取资金。

特许经营费连年下滑？品牌价值下降？

Blue Orca还直接批评了名创优品的业绩表现，认为其“是一家正在衰弱的零售商”。

Blue Orca指出，名创优品的营收较2018年的峰值170亿元萎缩了40%以上，并且特许经营费在过去两年中下降了63%，这表明该业务对零售合作伙伴的吸引力在变弱。

值得注意的是，这份做空报告中引用的2018年营收数据，为此前名创优品在其官网披露，目前名创优品官网的“发展历程”一栏已删去了这一表述。

名创优品最新招股书显示，截至2021年6月30日止财政年度，公司收入为90.72亿元。但值得注意的是，名创优品在招股书中还提供了弗若斯特沙利文报告的数据，2021年，公司通过名创优品门店网络销售的产品GMV(商品交易总额)总计约人民币180亿元。

据这家零售商披露的数据，截至2019年、2020年6月30日止财政年度，名创优品收入分别为93.95亿元及89.79亿元。而该公司最新披露的季度业绩显示，截至2022年3月31日的2022财年第三财季，名创优品总营收23.4亿元，较上年同期增长5%。

Blue Orca还从一位前名创优品的区域经理处得知，从2019年下半年开始，这家零售商的门店收入和盈利能力都在下降。而一位前名创优品经理则向Blue Orca透露，由于市场饱和、竞争以及高昂的租金成本，许多特许经营商几乎没有赚到钱。

这家做空机构查看历史网页发现，名创优品在2020年12月向中国潜在加盟商公布的特许经营费为每年8万元，产品保证金75万元。而从2021年开始，这项特许经营费削减至一年5万元，产品保证金降至60万元。2022年，特许经营费进一步降低至每年2.98万元，较2020年下降63%，产品保证金为35万元。

Blue Orca据此认为，特许经营费大幅降低意味着名创优品的品牌价值下降，也侵蚀了这家零售商未来发展的财务健康，这家公司每年或损失上亿元特许经营费带来的收入。