中国网财经8月15日讯(记者 李晚)，近日，券商海通国际发布一份针对古井贡酒的研报，直指古井贡酒长期发展存三重挑战且当前股价估值偏高，因此调低投资评级至“弱大于市”，目标价190元。研报发布后，古井贡酒股价连跌四个交易日，7月29日跌7.60%报收213.34元/股。

随后，古井贡酒发布业绩快报，疑似对该研报作出回应。不过，业绩快报只展示了整体数据，并未对研报中问题进行全面回应。

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今年上半年，古井贡酒营业收入增长28%至90.02亿元，归母净利润增长39.17%至19.19亿元。海通国际在研报中指出，公司近年净利率有所下滑，由2019年的20.1%降至2021年的17.3%。这点根据古井贡酒上半年业绩情况来看有所改善。

根据海通国际研报，古井贡酒长期发展面临三大挑战。首先，核心市场增速放缓、省外扩展尚需检验；其次，作为古井贡酒2019年-2021年主推系列，年份原浆将进入增速趋缓阶段，预计未来两三年价格贡献将收窄；再次，毛销差、净利率连年下滑，销售费用节流难超预期。

作为安徽地区白酒龙头，以安徽、河南和江苏为主的华中地区是古井贡酒的大本营。

2017年-2021年五年时间内，华中市场占总营收比重都在85%以上，分别为89.98%、90.57%、89.53、87.60%、85.23%。

2018年-2020年三年内，华中市场的增速分别为25.47%、18.55%、-3.34%，逐步放缓。但2021年，市场增速重返25.46%。

据海通国际计算，如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，华中地区营收年复合增长率为13.3%，而华北和华南分别为25.4%和18.0%，高于华中地区。

单从省内情况来看，根据兴业证券测算，近年内省内营收增速基本维持双位数增长，预计2022年上半年保持在15%-20%水平。

目前，古井贡酒产品系列分为年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼。年份原浆系列为古26、古20、古16、古8、古5等，分别涵盖高端、次高端、中端价格带。

据官网显示，古26价格为1688元 500ml，其次分别为899元 500ml 、650元 500ml 、445元 500ml 、226元 500ml(1358元/6瓶装)。

年份原浆销售数据首次出现在2020年年报中。古井贡酒表示，年份原浆古20为当年公司重点培育产品。

中国网财经注意到，2019年-2021年，年份原浆营收分别为73.9亿元、78.34亿元、93.08亿元，营收增速也由6.52%跃升为18.81%。2021年毛利率同比增长1.7个百分点至83.2%，但销量增速由3.99%变动为1.4%，销量增长明显落后营收。

此外，2021年年份原浆占总营收的比例由81%下降到77%。相比之下，2021年黄鹤楼的营收同比增速为168.69%，销售量同比变动达100.52%。

海通国际表示，古井贡酒近年来为巩固竞争优势，持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。2018-2021年，公司毛销差由46.9%下降至44.9%，连续四年出现下滑。

历年年报显示，2018-2021年，古井贡酒销售费用分别为26.83亿元、31.85亿元、31.21亿元和40.08亿元，同比增长23.61%、18.73%、-2.01%和28.42%。销售费用率分别为30.88%、30.57%、30.32%、30.2%，均在30%左右。

此外，公司一季度合同负债增加28.6亿元，应收款项融资较上年末增加25.4亿元，二者相当。海通国际指出，是古井贡酒为降低经销商打款压力提供优惠服务所致，但渠道库存也随之变高。

截至二季度末，古井贡酒合同负债金额为34.28亿元，同比增长54.83%。