回首2022年第四季度，全球资产方面，国内外权益好转，商品分化，国内债券下跌。国内权益好转，恒生科技涨幅接近两成，沪深300涨幅较小；海外权益市场好转，标普500涨幅大于纳斯达克；商品分化，原油下跌，基本金属和贵金属普遍上涨；国内债券市场下跌，信用品跌幅大于利率。A股方面，风格再平衡，消费与金融小幅占优。

海外资产的主要交易逻辑是通胀有所回落、央行紧缩预期小幅回落。需求走弱迹象日益明显但对资产方向影响相对较小。国内资产的主要交易逻辑是疫情管控和地产政策的变化。

2023年第一季度市场核心关注点是海外通胀率的变化以及货币政策的响应，全球需求下降对经济的冲击，疫情的变化节奏以及对经济的影响，稳增长政策的执行和效果，民营房地产企业困境缓解程度、地产需求的恢复状况。

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宏观分析

海外经济

增长方面，2023Q1美欧经济继续下行，衰退渐近，海外需求走弱，转入去库阶段，拖累中国出口。

高通胀下，美欧央行持续紧缩货币政策，对消费、投资的抑制作用逐步加深，2023Q1海外经济增长将继续下行。美国11月制造业PMI下滑至49。

2022年3月起，美国消费动能边际回落；10月开始，就业、生产出现从高位小幅回落的迹象，宏观环境逐步向衰退靠近，综合各类经济金融指标，预计美国衰退于23Q1~Q2到来；欧洲能源危机下衰退压力更大。海外商品需求进一步弱化，美国从补库转入去库阶段，拖累中国出口。

通胀方面，23Q1海外通胀延续回落态势，预计Q1末降至5~6%，风险在于薪资与房租价格粘性超预期。结构上，能源、食品走弱，薪资、房租粘性强，其他核心分项回落。

流动性方面，美联储加息步伐开始放缓，指引加息终点为23Q1末的5.25%，短期估值再提振空间有限。

中国经济

增长方面

疫情导致11月经济整体走弱。以美元计的出口进一步下行，对美国出口下行尤其剧烈。服务业指数11月下跌1.9%，10月增长0.1%。信息传输、软件和信息技术，金融业分别增长10.2%、7.3%。就业压力处于高位。城镇调查失业率11月5.7%。市场关心较多的16-24岁失业率为17.1%。制造业、基建投资整体势头仍良好。商品房销售、开工下降。当前保主体的趋势已经很明显，有利于恢复购房者信心，也有利于开发投资。短期疫情存在压力，中期看仍可改善。

地产企稳、小幅回升的可能更高。当前政策毫无疑问是支持需求端的，需求有望从周期上的低位回升。商品房的中期需求中枢预计在14-15亿平之间，考虑到2022年销售会在14亿平左右，预计后续恢复较慢。2023年4月后月销售面积预计转正，全年销售面积预计在零附近。更广范围主体信用的修复还需要时间。

通胀方面

11月整体处于低位，对货币政策影响不大。11月PPI、CPI同比为-1.3%和1.6%。在当前疫情管控措施下，近期消费仍会有较大幅度的低迷，但在第一波冲击结束后，消费会有相当的恢复，尽管不会恢复到疫情前的活跃程度。同时，劳动力供给、供应链的压力会比之前更大。

流动性方面

短端利率维稳，总体信用扩张速度仍较低，净值化后，在市场调整中理财子更倾向于赎回而非申购，这加剧了11月中旬以来的调整。信用、短端受到冲击明显更大。央行和银保监对此保持了比较高的关注，最明显的措施是短端利率的维稳。同样因疫情的影响，11月社会融资规模增速延续放缓。企(事)业中长期贷款同比继续多增。流动性方面，与美元指数、人民币汇率相关的短期利率风险已经较之前有相当的下降。

在过去几个月的“压力测试”中，外汇储备稳定，居民和企业端未出现明显的顺周期交易行为。有利于减轻美元指数上行或高位期间对国内货币政策的压力，有利于实现货币政策“以我为主”。总的来看，与美元指数、汇率相关的短期利率风险已经较之前有相当的下降。

中央经济工作会议方面

提出着力提升信心、以消费为首扩大内需。对明年并未设定较高的增长目标，要求“突出做好稳增长、稳就业、稳物价”工作，以达到“推动经济运行整体好转”。预计2023年增长目标会定在“5%左右”，预计2023年赤字率目标很可能在3.0%或以上，专项债新增额度预计会增加到4万亿左右；2022年创设的政策性、开发性金融工具在明年会扩大规模。货币政策会保持宽货币宽信用的立场。

资产分析

债券

利率债：关注中央政府的加杠杆节奏。建议整体偏谨慎。需密切观察中央政府加杠杆节奏。货币政策虽然整体偏松，但政策的重心已从总量政策转向了结构性政策，资金利率已开始向政策利率收敛。

信用债：重视中短期限。整体：复苏预期主导。复苏预期抬升整体不利于信用品。但从中期视角来看，政策落地执行有一定过程，叠加疫情反复和居民信心扰动，流动性缺乏大幅收缩基础。受市场流动性影响，信用债中短端调整更为充分，具备一定的配置价值。

城投：精耕细作。弱区域债务压力有所增加，城投分化预计会进一步加大。短久期票息资产跌出配置价值。本轮债市调整仍将影响市场风险偏好及流动性溢价的定价，城投资产分析仍需沿着“区域分化、项目为王”的思路挖掘优质主体。

产业债：关注头部企业机会。地产链相关行业景气度弱，钢铁行业收益率偏低，可关注煤炭和必选消费景气度高行业的配置机会。当前行业信用利差整体走扩，关注头部企业相关机会。

金融板块：地方金控和AMC板块票息贡献较大，仍可择优配置。银行资本债跟随利率债走势波动较大，利差整体上行，可关注配置机会。

转债：要降低收益预期。从中长期来看，转债的估值还是由权益市场来主导。目前权益资产处于底部区域，其性价比高于债券。基于目前较高的转债估值，转债投资要降低收益预期。结构上重视偏股型，行业看好光伏等成长类行业。偏股型转债可能机会更多，偏债和平衡型转债可能继续承压。建议关注估值已明显压缩的高端制造和科创板块品种，总量板块则主要关注政策刺激带来的机会。

A股

盈利方面，2023年Q1继续磨底，Q2开始逐步修复，全A增速有望稳中有升。

风险偏好方面，在震荡与反复中逐步修复。

利率方面，宏观流动性仍将保持合理充裕。

资金结构方面，增量资金逐步改善。四季度部分资金主体出现修复迹象，2023年市场增量资金有望边际抬升。从四季度资金结构来看，部分资金主体出现逐步修复迹象。

风格方面，盈利维度，重视传统经济的修复与新兴成长的机会。进入2023年风格指数盈利多呈现修复态势，其中中证1000和沪深300指数边际改善幅度最大，指向重视传统经济的修复与新兴成长的机会。大类行业来看，2023年经济改善体现在中下游周期与成长板块，中游与下游周期增速大幅反弹回正，成长增速大幅抬升。此外，可选消费与金融盈利增速相对稳定，盈利增速边际回落主要在上游周期与必选消费板块。

估值维度，大盘价值性价比仍高。从中期的维度来看，低市盈率、周期、金融等板块估值均处于历史较低分位。

ERP维度，大盘价值亦已到历史高位。从ERP维度来看，经过今年市场多轮调整后，大部分风格板块ERP历史分位处50%以上。其中，大盘价值已处于历史96.7%的历史高位，具备较高性价比。

此外周期、低市盈率、金融等板块，ERP亦处于历史极高位。

从行业比较来看，一是关注景气相对优势的变化。一是景气反转：建筑材料、非银金融、电子和交通运输等行业2023年盈利增速排名上行，出现景气反转特征；二是景气改善：计算机、商贸零售、传媒行业盈利增速排名有所改善；三是景气回落：主要集中于资源品行业，煤炭、石油石化等行业盈利排名有所回落。

二是更加重视政策的指引。二十大报告将“国家安全”提升至事关“民族复兴的根基”的高度。沿着二十大报告，重点关注新老能源、军工、半导体、信创、医药、种业等领域。

三是均衡配置“安全可控+景气成长+复苏预期”三大主线。围绕安全、自主可控主线，高景气成长板块，稳增长/复苏预期板块。

资产配置

资产配置：中高配权益，中低配固收

宏观环境：海外经济、市场环境仍将不佳。

当前权益相对债券估值更低，股市、债市交易均非处于极端热络的状态，宏观环境的因素主导股债配置。

配置上建议中高配权益，中低配固收。海外衰退、海外通胀形势、国内疫情、地产情况是较为重要的观察因素。

债市配置建议：整体谨慎

利率策略：建议中低配。由于疫情防控政策和房地产政策的边际调整，前期由疫情防控和地产链收缩所引致的“资产荒”格局已开始动摇，债券收益率的阶段性底部已出现。

信用策略：建议中低配。复苏预期抬升整体不利于信用品；但受市场流动性影响，信用债中短端调整更为充分，具备一定的配置价值。城投要优化品种，注意甄别资质，重视中短端机会。产业债关注煤炭、必选消费以及行业头部标的的机会。金融类地方金控和AMC板块仍可择优配置。

转债策略：建议标配。从中长期来看，转债的估值还是由权益市场来主导。目前权益资产处于底部区域，其性价比高于债券，但考虑到转债估值偏高，建议标配。结构上相对看好偏股转债。

A股配置建议：均衡配置“安全可控+景气成长+复苏预期”三大主线

A股大势：预计市场短期内仍将在震荡与反复中缓慢爬升。

风格判断：均衡配置，节奏上先价值后成长。进入2023年风格指数盈利多呈现修复态势，指向重视传统经济的修复与新兴成长的机会。短期关注稳增长预期下价值投资机会。

行业比较：盈利端关注景气反转与景气改善方向，同时更重视政策的指引。景气反转：建筑材料、非银金融、电子和交通运输2023年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显。景气改善：计算机、商贸零售、传媒行业盈利增速排名均有改善。更加重视政策的指引，“安全”、“扩大内需战略”等发展主线，强化相关行业的需求确定性。

配置建议：均衡配置“安全可控+景气成长+复苏预期”三大主线。

一是安全可控：围绕国产替代与自主可控，关注半导体设备材料、信创、高端装备等领域；

二是景气成长：关注储能、军工、光伏等高景气方向，以及渗透率有望突破的电池新技术等方向；

三是复苏预期：关注稳增长预期下优先关注基建链投资机会，地产链短期估值性价比有所下降，消费。

港股：短期波折中上行，Q2盈利触底反弹后港股更具确定性，关注国内外政策受益与困境反转方向

结构上，2023年预期盈利改善靠前的方向主要包括四类：一是受益于美元流动性转向的黄金与小金属。短期市场的宽松预期明显抢跑，23Q1~Q2美国进入衰退、停止加息后此版块弹性更大；二是主要依赖国内经济改善，同时在全球流动性转宽背景下，分母端压力有所释放的泛消费(包括互联网)、医药板块。盈利触底反弹、疫情形势更为明朗的23Q2起机会更为确定；三是政策预期驱动的房地产，中期困境反转预期强，但短期交易过于拥挤，适合调整完后再布局；四是关注有中长期能源转型逻辑支撑同时自身景气能够困境反转的电力行业。

原油：23Q1全球需求向下，原油或震荡偏弱，OPEC+财政盈亏线形成底部支撑

23Q1美欧经济继续向下，逐步向衰退靠近，叠加中国疫情防控措施优化等稳增长政策传达到实体经济仍需时间，全球原油需求在未来一个季度整体乏力，供给端相对平稳，美元流动性预期充分，原油或呈现震荡偏弱走势。

黄金：随海外向衰退靠近，黄金的中期投资价值凸显，短期流动性预期较充分，黄金或震荡

2023H1美欧经济继续下行，衰退渐近，美债实际利率下行态势确定，黄金的中期投资价值凸显。从历史经验来看，1990年以来的四次衰退期以及衰退前后，基本都出现了黄金的大幅上涨。