来源：中欧基金

11月以来，随着防疫政策的逐步放开，虽然大盘是“阴多阳少”，但是有一个行业已经悄悄涨了近30%！那就是大消费板块的领头羊——食品饮料(申万一级行业)。(数据来自wind，截至2022.12.27)

【资料图】

大消费是过去三年受疫情影响最大的板块之一，而在后疫情时代，消费如何复苏也是大家最为关注的问题之一。

12月14日，政府中央印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，从高层角度，为未来长期的刺激消费潜力，做出了全面、合理的规划。

那么后疫情时代，消费行业会如何复苏呢？已经涨了近30%之后食品饮料行业还能不能继续向上呢？厂长研究了海外先行开放国家的消费复苏案例，并且追踪了细分赛道的阶段表现，试着帮大家推演下中国消费复苏的可能路径。

消费行业现状：稍有起色，但性价比依然突出

在提及未来如何之前，让我们先看看消费行业的当前成色：

01 以10月31日，市场自低点反转以来涨幅前十的申万一级行业为例，其中非银金融、银行、房地产、建筑材料更多地受国家地产政策影响；而其余六个行业则几乎囊括了我们日常消费领域的方方面面，市场资金已开始全面布局消费行业的复苏。

10月反弹的领涨行业中，泛消费与泛地产平分秋色

来源：ifind，统计区间：2022/10/31-2022/12/23

02 市场估值及历史分位看，在经历长期回调后，消费赛道仍然算性价比突出。这里分别选取了三只指数来看，分别是代表必选消费的中证消费指数、代表可选消费的中证可选消费指数、以及格外受市场关注的细分消费赛道代表中证白酒指数。

其中中证消费指数估值为近三年48.49%的历史分位、中证白酒为18.82%、中证可选消费为4.40%，可以说主流消费指数在疫情期间已大幅回撤。(来源：ifind，截至：2022/12/23)

消费指数相对估值处于历史较低位置

来源：ifind，截至：2022/12/23

总体复苏逻辑结论

这里先说下消费复苏的整体逻辑：

防疫政策调整会使消费进入修复通道，但会受制于疫情反弹的影响，消费场景打开，公众消费机会重新出现，而感染或会影响正常生活。

修复幅度受收入、储蓄、补贴多方面影响，封锁期间储蓄、放开后收入直接决定疫后消费力度。

消费复苏有明显的先后顺序，其中耐用品、可选消费在放开短期可能会迅速上升，而出行、餐饮等则需要公众适应共存后才会慢慢出现转机。

未来消费板块展望

01 参考海外，防疫政策调整必然导致消费的复苏，放开进程决定了消费复苏的进程。

以欧美为例，2021年疫情防控开启放松，且幅度较大。配合2021年强有力的刺激政策，这也就导致了欧美在2021年消费出现了快速复苏，并在2022年的共存阶段放缓复苏速度。

美、英、德不变价私人消费支出增速

来源：Wind，财信证券，《海外防疫优化经验及2023年国内消费展望》，2022/12/19，注：2021年值为2020-2021年两年平均，2023年至为三年平均。

而亚洲由于晚开放，且放宽采取了循序渐进的方法，导致放开初期消费复苏较慢，且受到德尔塔、奥密克戎的影响，导致复苏出现一定波动，但总体消费支出的向上趋势不变。

日、韩、新加坡、香港、越南商品零售增速

来源：Wind，财信证券，《海外防疫优化经验及2023年国内消费展望》，2022/12/19，注：2021年值为2020-2021年两年平均，2023年至为三年平均。

02 中国高储蓄率是消费复苏的强动力

日本与越南的修复呈现了不同的节奏，从去年9~10月政策开始优化调整后，两国零售指数开始逐步修复，但明显越南的恢复速度更为迅猛。

越南和日本零售销售指数(季调，2019=100)

来源：CEIC，海通证券，《疫后哪些消费复苏更强？——后“疫”时代报告系列1》，2022/12/20

造成这种差异的主要原因在于越南放开后收入增长更为稳定，且较高的储蓄率也使得越南居民敢于去消费。

越南和日本居民月收入(季调：2019=100)

来源：CEIC，海通证券，《疫后哪些消费复苏更强？——后“疫”时代报告系列1》，2022/12/20

类比到中国，一方面今年的疫情封城导致居民危机意识提升，储蓄率水涨船高，而放开后的用工复苏亦有望全面提升居民收入水平，为消费提供动力。

人民币存款在疫情后稳步增长

来源：人民银行，统计区间：2020/01-2022/11

03 消费会如何阶段性复苏？

对照海外规律看，一般而言耐用品往往会在放开后得到迅速恢复，而服务类消费则需要循序渐进，随着社会逐步接受共存后缓慢恢复。以美国为例，耐用品、必需品疫后更抗跌，在放开后有迅速的修复迹象，而服务消费的修复弹性则更大。

美国不变价人均个人消费支出增速(%)

来源：Wind，财信证券，《海外防疫优化经验及2023年国内消费展望》，2022/12/19

如果从更多的市场细分行业看，以美股市场为例，放开后短期内可选消费大幅领涨，行业内来看，个人用品>食品与生活必需品>必选消费指数>食品>饮料，汽车>纺织与服装>可选消费指数>零售>酒店餐厅与休闲>医药，解封后一个月及三个月后，各行业跑赢基准的幅度均出现了下滑，但仍然维持可选>必选的情况。

零售及个人用品相较于消费指数有持续的超额收益

来源：彭博，德邦证券，《防疫复苏专题系列一：海外防疫政策调整后的消费恢复》，2022/11/14

总的来说，消费复苏的逻辑应遵循三步走原则：

短期：消费场景修复，长期受封控压抑的需求得到满足，譬如封控期间，购买需求减弱的新衣服、化妆品，以及无法出外聚餐、健身及户外运动等；

中国消费者最希望在疫情后大规模消费的项目

来源：麦肯锡，浦银国际，注：访问问题为疫情后最希望大规模购买的产品或服务，《“扩大内需战略规划”长期利好消费力恢复与升级，但见效仍需时日》，2022/12/21

中期：消费能力及意愿修复，这一点更依赖于政府层面的刺激力度及经济恢复程度，参考近期政策上的反复提及，以及2023年5%的增长目标，相信可以期待明年的刺激政策力度；

长期：行业自身属性，中国人均消费支出及消费趋势重回高质量发展正轨。

（文章来源：中欧基金）