来源：证券时报 作者：安仲文

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基金重仓股在一片肃杀中持续陷落的景象，正在颠覆投资者对基金经理“传统信仰”的坚持。

今年以来，坚持传统公募打法的基金经理，在“好公司”上坚持集中持仓、长期主义的策略，反映在基金业绩上则是挑战重重，以至于同一基金经理不得不在同等规模、名称相近的其他产品上，采取“反传统”的打法——频繁换仓、高度分散至重仓股“名存实亡”，最终导致同一基金经理所管产品出现高低立判的业绩反差。

多位接受证券时报记者采访的基金人士称，正是自2021年后基金重仓白马股的投资策略出现了优势递减，市场结构也开始发生了显著变化，不具有好价格的“好公司”已不再是市场的香饽饽。

“好公司”重仓信仰动摇

“如果你认为它是一个好公司，为什么不多买？我从内心角度出发，更希望拿出三分之一仓位买它的股票，但公募持仓比例是有限制的。”华南地区一位公募基金经理在谈到他的一只超级重仓股时说，投资的基本常识是，看得懂的公司要多买，看不懂的公司不买或少买，如果判断一家上市公司是好公司，那么尽可能持有更高的仓位，“除非你内心不认可它是一家好公司”。

证券时报记者注意到，上述基金经理所持有的这只超级重仓股，在娱乐领域具有极强的市场竞争力，盈利能力与商业模式也得到了许多人士的认可。该股在这位基金经理所管基金产品中的长期持仓占比接近10%，显示他对这家“好公司”给予了极大的信任与期待。但不幸的是，这只具有“好公司”特点的超级重仓股，两年时间内跌幅达到75%，使得该基金经理所管产品出现了巨大的损失。该基金经理所在公司的内部人士向证券时报记者透露，这位希望能为“好公司”购入更多仓位的基金经理已经离职。

实际上，在今年的A股市场中，具有“好公司”特点却又持续陷落的基金重仓股比比皆是。景顺长城新兴成长基金所重仓的中国中免（601888），尽管今年上半年净利润仍达38.66亿元，但股价已从400元的高位跌至107元附近（前复权），这可能也超出了明星基金经理刘彦春的预期。另一明星基金经理赵诣所重仓的恩捷股份（002812），最高市值一度高达3000亿元，而最新市值仅在700亿元一线。

从传统的公募研究角度出发，上述基金经理所钟情的这些重仓股，完全有能力“吊打”年内热门的AI（人工智能）牛股。令人唏嘘的是，买入推荐报告依然保持“逻辑严谨”，但二级市场上基金重仓股早已成为持续陷落的重灾区。

学院派VS江湖派

业内人士认为，基金重仓股的陷落，在一定程度上体现了赚钱话语体系的强弱变化，以及在“价值投资”之外A股复杂的资金属性及其策略。

“市场存在很多投资方法很多类型资金，但是讲故事的方法更容易打动人心。重仓一家‘好公司’老老实实持有15年，最后或许可以赚100倍，但这种好事实际上非常稀缺。”华南地区的一位基金经理解释他的核心投资逻辑时强调，投资的核心本质是判断买进的标的会涨，至于是不是“好公司”或“好股票”并不重要，如果不涨就得卖，不卖就会大概率被套。

按照这位基金经理的观点进一步分析，可见公募学院派选手的“不止盈、不止损、不择时”，或是基金重仓股持续陷落的一种典型映射。相较而言，一些具有私募出身背景的公募人士则认为择时与止盈至关重要。创金合信基金黄弢表示，即使在2018年或2022年比较差的股票市场环境中，偏股型基金产品也很少有大幅降低仓位的，但他所管理的产品则一直强调仓位控制。

“买点的选择倾向于风险出清的股票。什么叫风险出清？比如已经在底部趴了很长时间的某只股票，公募机构持有的筹码已明显下降，但该股的行业景气度、估值性价比开始微妙提升。”黄弢说，其实卖出的时点和买入的时点一样重要，如果所持仓的某一行业一个月上涨20%，就会卖掉持仓的该行业个股，不管它未来有多好的前景，首要策略是先落袋为安。

正如黄弢在择时买进时关注公募筹码的松动与否，“你无我有”的博弈也是价值投资之外的一种常见策略。“如果一只股票有人买得特别多，可能会缺乏承接力量，除非大家都觉得它很好。”深圳地区的一位基金经理接受证券时报记者采访时认为，AI热门牛股在2023年的行情，很大程度上是因为大多数标的并非基金重仓股，这使得想买此类个股的资金能够更容易买进，也能更轻松地在高位率先卖出。

高毅资产冯柳的重仓股海康威视（002415）被视为一个典型案例。该股的前十大流通股股东名单中无一公募产品现身，但是私募机构高毅、重阳的持仓颇为集中，其中冯柳所管产品总计持有4.32亿股，持仓占比高达4.61%。冯柳的大量持仓也被认为是公募基金经理在出手该股时颇为谨慎的一大因素。根据公募基金二季报数据显示，即便是持仓海康威视最多的兴全合润基金，该股在这一基金中的仓位比例也仅有4.3%。

传统打法让路也让利

在公募传统打法上坚持信仰或放弃信仰，所带来的惊人反差，明显体现在同一位基金经理所管的两只产品上。

公募的传统打法，是在“好公司”“好赛道”上进行集中持仓，轻易不换票并拉长持有周期。基于这一策略，深圳某公募基金经理所管的一只基金产品，在消费赛道上采取了高仓位的集中持股策略，前十大重仓股仓位合计占比高达72%，且核心持仓股票长期保持不变。不过，从年内收益看，这只坚持长期主义的基金产品目前亏损幅度为5%。

与此同时，上述基金经理管理的另一只在名称、规模上几乎可称“复制”的基金产品，则采取了完全相反的投资策略。这一策略颠覆了传统的公募打法，基金经理不仅在前十大持仓中频繁“翻新”，核心股票均为小市值个股，且持有周期不超过3个月，同时还采取了较低集中度的策略。与上述他管理的那一只基金相比，这只基金的前十大重仓股仓位合计占比甚至低于10%。截至2023年6月末，这只基金持有的最大一只股票所占仓位也仅有1.04%，这意味着该基金实际上已不具有基金重仓股一说。

投资者不禁要问，这只放弃了公募信仰的基金产品，效果如何？答案是，该基金年内业绩已获利约7%。显而易见，两只规模完全相当的产品，在是否遵循公募传统打法上已产生约12%的业绩差距。管理这两只产品的基金经理在基金季报中解析这一业绩差异时表示，因市场的存量资金博弈现象突出，投资机会主要集中在小市值股票上，同时较低集中度的分散投资也为产品带来了超额收益。

基金重仓股期待轮流转

尽管一边是基金重仓股陷落，另一边则是另类策略在市场中大行其道，但许多人士仍认为，任何一种打法都具有周期性质，公募打法或需跟进市场内在的变化。

“万物皆周期，没有只涨不跌的资产。在不同的市场环境中，不同风格、行业属性的股票表现出分化和轮动效应。”创金合信中证红利低波动指数基金经理孙悦接受证券时报记者采访时表示，例如2020年是典型的“核心资产”牛市，以白酒、医药为代表的大盘成长风格占优；2021年依然是成长股的牛市，代表行业是电力设备及新能源，但在市值风格上小盘开始占优；2022年成长股大幅回撤，价值风格展现出防御特性，微盘股策略崭露头角；2023年风格进一步分化，大盘价值（银行、石油石化）和小盘成长（TMT）表现较好，而这部分是公募基金年初配置比例较低的板块。

孙悦具体分析了2023年的市场环境，基金重仓股1月份也曾有较好表现。2022年底，疫情防控政策进一步优化，市场对宏观经济复苏水平有较高的预期，而基金重仓股与宏观经济相关性更高，此前调整幅度也较大，因此1月份获得了较大反弹。不过，随着市场的预期转弱，同时基于海外人工智能技术呈现突破、“中特估”概念发酵等原因，市场投资热点迅速转向，部分资金开启换仓动作，对基金重仓股形成了较大程度的挤压。除了人工智能、“中特估”，微盘股策略今年也吸引了很多投资者关注。展望后市，基金重仓股仍然具有长期投资价值，在经历了比较长时间的调整后，部分公司和行业的估值已经比较有吸引力。随着市场预期转变，市场风格也会发生变化。

摩根士丹利基金一位从事量化投资的人士也向证券时报记者强调，从量化角度分析，机构关注度因子能够较好地表征基金重仓股或白马股的整体价格变化。从计算的机构关注度纯因子收益表现看，2017至2021年机构关注度因子持续稳定上行。自2021年开始，机构关注度因子表现下行，并呈现波动加大，不再具备显著的Alpha特征。同时，大市值因子也几乎从2021年开始掉头下行。两者叠加，能够很好地诠释基金重仓股或白马股的价格演变过程。

“实际上，正是自2021年后基金重仓白马股的投资策略出现了优势递减，市场结构也开始发生了显著变化，‘好公司’不再是市场的香饽饽。”上述人士称，一方面，基金重仓的白马股股价上行阶段，业绩和估值水平同步扩张，此类股票的估值中枢系统性上移。以中证龙头指数为例，自2017年至2021年行情高点，该指数累计上涨170%，但估值水平也上涨了68%。尽管公司业绩仍然保持较好的表观增速，但“好公司”不再具有好价格，因为估值水平回归历史水平，股价仍然可能会下行；另一方面，经济环境的变化使得部分公司盈利出现景气高位。景气高位，也往往是投资者情绪的高点。当市场环境发生变化时，不仅估值水平回归正常，盈利水平更存在进一步下修的可能。

上述人士强调，证券市场的影响因素错综复杂，千变万化，“好公司”和“差公司”，高估与低估，都是事后逻辑下呈现的结论。投资的难点在于，面对高度不确定的市场环境能够相对准确地界定出投资标的的安全边际，为未来可能出现的风险做好充分的预算。